请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 高端数字化产品加速盈利恢复，下半年订单充分高增长趋势凸显 [Table_Title2] 紫光股份(000938) [Table_Summary] 1、事件：2020年上半年，公司实现营业收入255.49亿元，相比去年同期增长11.66%；归母净利润8.81亿元，较去年同期增长4.21%；扣非归母净利润8.11亿元，较去年同期增长35.81%。 2、收入侧：高端数字化产品增长，二季度营收快速恢复：2020H1公司实现整体营业收入255.5亿元，同比增长11.66%；实现扣非归母净利润8.1亿元，同比增长35.81%。分产品看，数字化基础设施及服务收入152.4亿元，同比增长28.39%，贡献主要增长；分季度看，2020Q2营收155.82亿元，环比增长56.3%，二季度后公司各产品线运营和销售快速恢复。我们预期公司下半年收 入有望保持持续高速增长。 3、销售管理费用率减少，继续保持研发投入：疫情期间，公司销售、管理费用率均有所减少，研发费用下降幅度较小。销售人员费用同比下降14.5%，而研发人员费用同比增加14.2%，优先保障研发开支。 4、疫情修复加大备货，后期订单充分：公司复工复产顺利，2020H1存货同比增加16.0%。其中，原材料同比增加67.2%，在产品同比增加84.1%；库存商品仅增加3.6%。公司原材料备货充分，产品积压较小，后半年有望持续释放产能。 5、子公司新华三持续发力，高端路由第一份额中标打开增长空间：新华三营收占公司总营收超65%，营收增长主要发力点。在数据中心市场，受益于云流量爆发业务向好；在运营商市场，公司CR19000集群路由器以70%的第一份额中标中国移动2019年至2020年高端路由器10T档集采项目，订单充分，后半年增长可观。 6、投资建议：考虑到基建及运营商网络云化加码，预计2020年-2022年归母净利润22亿元、28亿元、35亿元，维持盈利预测不变，对应现价PE分别为58X/46X/37X，维持“增持”评级。 7、风险提示：宏观经济环境变化风险；疫情持续影响业务拓展；技术产品研发及市场竞争风险；汇率波动风险；系统性风险；行业政策变化风险；产品交付风险；经营管理风险。 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 48,338 54,099 60,622 69,611 80,438 YoY（%） 23.7% 11.9% 12.1% 14.8% 15.6% 归母净利润(百万元) 1,706 1,843 2,230 2,798 3,509 YoY（%） 9.0% 8.1% 21.0% 25.5% 25.4% 毛利率（%） 21.3% 20.9% 21.4% 22.4% 23.4% 每股收益（元） 0.60 0.64 0.78 0.98 1.23 ROE 6.4% 6.5% 7.1% 8.2% 9.4% 市盈率 76.20 70.50 58.28 46.45 37.03 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格： 最新收盘价： 45.44 [Table_Basedata] 股票代码： 000938 52 周最高价/最低价： 51.76/26.32 总市值(亿) 1,299.62 自由流通市值(亿) 1,299.62 自由流通股数(百万) 2,860.08 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：宋辉 邮箱：songhui@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080003 分析师：刘泽晶 邮箱：liuzj1@hx168.com.cn SAC NO：S1120520020002 分析师：柳珏廷 邮箱：liujt@hx168.com.cn SAC NO：S1120119060016 华西通信&计算机联合覆盖 [Table_Report] 1.成功研发高端路由器芯片，芯云战略再下一城 2020.06.19 证券研究报告|公司动态报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年08月25日 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 1.事件 2020年上半年，公司实现营业收入255.49亿元，相比去年同期增长11.66%；归母净利润8.81亿元，较去年同期增长4.21%；扣非归母净利润8.11亿元，较去年同期增长35.81%。 2.收入侧：高端数字化产品增长，二季度营收快速恢复 2020H1公司实现整体营业收入255.5亿元，同比增长11.66%；实现扣非归母净利润8.1亿元，同比增长35.81%。 分产品看，数字化基础设施及服务收入152.4亿元，同比增长28.39%；IT产品分销与供应链服务收入127.6亿元，同比减少-7.76%。报告期内，受益于数据中心和5G承载网建设需求，公司数字化高端产品放量，贡献主要增长。 分季度看，2020Q2公司营收155.8亿元，环比增长56.3%；2020Q2归母净利润6.3亿元，环比大增149%。公司疫情防控得力，复工复产迅速，进入第二季度后公司各产品线运营和销售快速恢复。 报告期内，公司新推出数据中心交换机已通过叠加性能测试，高端路由器等产品以第一份额中标中国移动等主流运营商，我们预期公司下半年收入有望保持持续高速增长。 图1 公司上半年度收入情况（百万元） 图2公司分产品收入情况（百万元） 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 50.7%42.2%-6.4%449.3%176.6%11.7%2.4%35.5%-100%0%100%200%300%400%500%05,00010,00015,00020,00025,00030,000营收（百万元）扣非归母净利润（百万）营收同比扣非归母净利润同比增速342 1,744 7,071 10,001 11,507 15,237 5,310 7,390 11,678 13,762 14,152 12,757 7 66 279 1,317 77 75 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,0002015H12016H12017H12018H12019H12020H1数字化基础设施及服务IT 产品分销与供应链服务其他业务 gWqXoMpPwPqMmOqMnMbRbP7NsQmMnPqQeRnNzReRtRqN7NpOmPvPmOtMNZnPpR 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 3.费用情况：销售管理费用率减少，继续保持研发投入 整体费用端同比均呈下降趋势，销售、管理费用率均有所减少，研发费用下降幅度较小。销售费用率同比减少2.26pct，其中销售人员费用下降明显，同比下降14.5%。研发费用率同比减少1.13pct，其中研发人员费用增长明显，同比增加14.2%。子公司新华三研发人员比例超50%，2020H1疫情期间公司仍持续保持高比例研发投入，优先保障研发费用开支。我们认为公司技术创新能力突出，重视研发投入，有望通过创新持续引领市场。 图3 公司分季度收入情况（百万元） 资料来源：wind，华西证券研究所 图4 公司三费及三费率情况（百万元） 资料来源：wind，华西证券研究所 40.6%-44.7%94.9%-11.5%26.2%-30.3%24.5%-15.6%51.8%-58.0%149.0%-100%-50%0%50%100%150%200%020004000600080001000012000140001600018000总营收归母净利润营收环比(%)归母环比(%)0%2%4%6%8%10%05001000150020002016H12017H12018H12019H12020H1销售费用管理费用财务费用研发费用销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 4.营运情况：疫情修复加大备货，后期订单充分 公司复工复产顺利，受疫情需求修复，报告期内公司加大备货，2020H1存货为88.85亿元，较去年同期的76.58亿元增加了16.0%。其中，原材料账面价值增加11.5亿元，同比增加67.2%；在产品账面价值增加0.39亿元，同比增加84.1%；库存商品仅增加3.6%。说明公司原材料备货充分，产品积压较小。且公司期末现金余额好转，周转压力较小，随着疫情逐渐改善，公司订单充分，后半年有望持续释放产能。 图5 公司存货情况（百万元） 图6 公司现金流情况（百万元） 资料来源：wind，华西证券研究所 5.子公司新华三持续发力，高端路由第一份额中标打开增长空间 报告期内，控股子公司新华三营收167.53亿元，同比增长15.1%，归母净利润12.78亿元，同比增长9.9%。新华三营收占公司总营收超65%，是公司营收增长的主要发力点。近年来，新华三不断加大在云计算、5G等方面研发投入，数字化技术创新贯穿从数字化基础设施、数字化平台解决方案到数字化应用解决方案多个层级，以持续创新构建核心竞争力。 在数据中心市场，受益于云流量爆发，公司推出了S12500R系列融合交换路由器、智能核心交换机以及TSN工业交换机，满足未来数据中心、5G承载网以及智能制造的建设需求，交换机业务向好。云平台方面，公司在2020年4月发布“数字大脑计划2020”，提出“AI in All”智能战略，面向多云全域覆盖和管理。 在运营商市场，公司CR19000集群路由器顺利通过中国移动测试，并以70%的第一份额中标中国移动2019年至2020年高端路由器10T档集采项目。此外，在政企市场，公司陆续中标了水利部骨干网、国家信息中心、上海电子政务外网等标杆项目，市场空间逐渐拓展，路由订单充分，后半年增长可观。 6.投资建议 考虑到基建及运营商网络云化加码，预计2020年-2022年归母净利润22亿元、28亿元、35亿元，维持盈利预测不变，对应现价PE分别为58X/46X/37X，维持“增持”评级。 3,019.75,046.95,836.87,658.08,885.502000400060008000100002016H12017H12018H12019H12020H1-20000-1000001000020000300002014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H1经营性活动净现金流投资性活动净现金流筹资性活动净现金流期末现金余额 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 7.风险提示 宏观经济环境变化风险；疫情持续影响业务拓展；技术产品研发及市场竞争风险；汇率波动风险；系统性风险；行业政策变化风险；产品交付风险；经营管理风险。 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 54,099 60,622 69,611 80,438 净利润 3,075 3,758 4,699 5,901 YoY(%) 11.9% 12.1% 14.8% 15.6% 折旧和摊销 644 206 206 205 营业成本 42,787 47,634 54,033 61,617 营运资金变动 -2,524 -961