2020年中报点评：版图扩张下经纪两融市占率提升，业绩与ROE超预期提升

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 中信证券 600030.SH 版图扩张下经纪两融市占率提升，业绩与ROE超预期提升 ——中信证券2020年中报点评 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年08月24日） 31.8元 目标价格 35.52元 52周最高价/最低价 33.5/21.41元 总股本/流通A股（万股） 1,292,678/981,466 A股市值（百万元） 411,071 国家/地区 中国 行业 证券 报告发布日期 2020年08月25日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -3.55 11.58 42.60 40.46 相对表现 -2.32 6.03 18.23 15.99 沪深300 -1.23 5.55 24.37 24.47 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001 证券分析师 孙嘉赓 021-63325888*6094 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 相关报告 经纪发力+自营转型交易助收入稳健增长，减值计提充分下业绩高抗压性彰显：——中信证券2020年一季报点评 2020-04-30 核心观点  高基数下业绩逆势高增，ROE快速提升、权益乘数行业领先。1）公司2020H1实现营业收入267.43亿元，同比+23%，实现归母净利润89.26亿元，同比+38%，疫情冲击叠加高基数下公司业绩仍实现快速增长，优于25%的行业平均值。2）公司2020H1实现年化ROE10.57%，同比高出2.23pct，较行业平均高出2.48pct。截至20H1权益乘数达4.48，较年初提升0.34。3）自营、经纪、资管、投行、信用业务收入占比分别为44%、19%、12%、8%、3%。  版图扩张效应下经纪、两融市占率双双提升，主动管理转型效果凸显。1）公司收购中信华南，版图扩张效应显现，20H1公司股基成交额12万亿元，市占率增至6.34%（19年为5.70%），实现经纪业务收入50.08亿元，同比+32%。2）两融市占率同样提升，截至20H1公司两融余额818亿元，市占率升至7.03%（19年为6.64%），但杠杆提升下利息支出大增17%，利息净收入仅8.10亿元，同比-41%。3）截至20H1公司资管规模较年初逆势提升2%至1.42万亿元，高居第一。其中主动管理规模8575亿元，占比60.23%，分别较年初提升22%与10pct，带动资管收入同比+23%至32.90亿元。  FICC推动自营大幅增长59%，注册制改革催化下投行收入+23%。1）截至20H1公司自营资产规模较年初+24%至3964亿元，其中固收资产+28%至3507亿元，FICC带动下自营收入同增59%至118.87亿元。2）20H1公司实现投行业务收入22.21亿元，同比+23%。20H1公司股债承销规模6081亿元，市占率13.05%，行业第二；其中IPO规模105亿元，市占率7.53%，行业第三；再融资规模924亿元，高居第一。3）20H1公司累计计提减值损失23.01亿元，同比大增2倍，计提充分下20H2负面影响有望逐步出清。 财务预测与投资建议  预计公司20-22年BVPS分别为14.38/15.46/16.80，可比公司20PB为1.90x，给予公司30%第一龙头溢价，对应2.47xPB，对应35.52元，维持增持评级。 风险提示  政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 37,221 43,140 54,926 62,691 69,164 同比增长(%) -14% 16% 27% 14% 10% 营业利润(百万元) 12,035 17,011 24,613 30,287 37,502 同比增长(%) -26% 41% 45% 23% 24% 归属母公司净利润(百万元) 9,390 12,229 18,643 23,147 28,690 同比增长(%) -18% 30% 52% 24% 24% 每股收益（元） 0.77 1.01 1.44 1.79 2.22 总资产收益率(%) 1% 2% 2% 2% 2% 净资产收益率(%) 6% 8% 10% 12% 13% 市盈率 41.30 31.51 22.05 17.76 14.33 市净率 2.52 2.38 2.21 2.06 1.89 经纪业务佣金率(%) 0.0640 0.0457 0.0417 0.0382 0.0357 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 中信证券中报点评 —— 版图扩张下经纪两融市占率提升，业绩与ROE超预期提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据2020年的市场表现与资本市场改革推进情况，我们对部分指标进行了调整，具体假设调整情况与收入分类预测情况如下： 表1：中信证券盈利预测假设调整情况 调整前 调整后 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 市场假设 %日均成交额增速 20.00% 10.00% 10.00% 70.00% 5.00% 5.00% 市值/GDP 62.00% 64.00% 66.00% 75.00% 77.00% 79.00% %IPO家数增长率 10.00% 10.00% 10.00% 20.00% 10.00% 10.00% %单IPO规模增长率 5.00% 5.00% 0.00% 20.00% 5.00% 0.00% %增发规模增长率 10.00% 10.00% 10.00% 40.00% 15.00% 15.00% 公司假设 佣金市占率 5.89% 6.09% 6.29% 6.39% 6.59% 6.79% 佣金率（‰） 0.45 0.44 0.43 0.42 0.38 0.36 两融市占率 6.83% 7.03% 7.23% 7.34% 7.54% 7.74% 股票投资收益率 6.00% 6.00% 6.00% 8.00% 9.00% 10.00% 债券投资收益率 4.00% 4.00% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 基金投资收益率 4.50% 4.50% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 数据来源：WIND、东方证券研究所 表2： 原预测 新预测 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 经纪业务 8,608.23 9,568.94 9,569.94 12,345.98 12,247.41 12,383.31 占比 19% 19% 19% 22% 20% 18% 同比增速 16% 11% 11% 66% -1% 1% 投行业务 4,471.77 4,957.33 4,958.33 4,706.89 5,435.92 6,135.85 占比 10% 10% 10% 9% 9% 9% 同比增速 0% 11% 11% 5% 15% 13% 资管业务 6,278.88 6,974.67 6,975.67 6,278.88 6,974.67 7,785.74 占比 14% 14% 14% 11% 11% 11% 同比增速 10% 11% 11% 10% 11% 12% 自营业务 17,321.62 20,279.38 20,280.38 22,268.08 27,235.73 32,216.80 占比 38% 39% 39% 41% 43% 47% 同比增速 9% 17% 17% 40% 22% 18% 资本中介 2,187.23 2,237.49 2,238.49 3,760.25 5,338.87 5,536.52 占比 5% 4% 4% 7% 9% 8% 同比增速 7% 2% 2% 84% 42% 4% 其他 7,064.55 7,511.26 7,512.26 5,565.90 5,458.11 5,106.23 mNqPpPrOnQpPnMrQtPtMqM9P8Q6MoMnNtRpPiNpPuMeRtRqN8OrQrRvPsQqOuOsRuN 中信证券中报点评 —— 版图扩张下经纪两融市占率提升，业绩与ROE超预期提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 占比 15% 15% 15% 10% 9% 7% 同比增速 -7% 6% 6% -27% -2% -6% 数据来源：WIND、东方证券研究所 表3：中信证券整体业务盈利预测对比（百万元） 原预测 现预测 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 45,932 51,529 51,530 54,926 62,691 69,164 同比增长(%) 6% 12% 112% 27% 14% 10% 营业利润(百万元) 18,794 21,438 21,439 24,613 30,287 37,502 同比增长(%) 10% 14% 114% 45% 23% 24% 归属母公司净利润(百万元) 14,076 16,219 16,220 18,643 23,147 28,690 同比增长(%) 15% 15% 15% 52% 24% 24% 每股收益（元） 1.09 1.25 1.25 1.4421956 1.7906108 2.2194562 总资产收益率(%) 1.66% 1.69% 1.69% 1.98% 2.00% 2.23% 净资产收益率(%) 7.98% 8.42% 8.42% 10.49% 11.75% 13.49% 数据来源：WIND、东方证券研究所 2020-22年公司BVPS分别为14.38/15.46/16.80（原预测14.17/15.00/15.94，主要由于20年市场行情及交投活跃度超预期上行，公司业绩超预期增长）。我们采用可比公司估值法，考虑到公司是龙头券商，选取国信证券、中国银河、华泰证券、招商证券作为可比公司（剔除中信建投，主要由于估值畸高，新增中国银河，同为经纪龙头），对应2020年PB为1.90倍。考虑到公司作为业内全方位第一龙头，将充分受益于持续政策利好、行业集中度提升以及证监会着力打造航母级券商的政策导向，未来市占率有望持续提升，因此给予公司30%估值溢价，对应20PB为2.47倍，对应股价35.52元，维持增持评级。 表4：可比公司PB估值表 代码 可比公司 2019 2020 2021 2022 002736 国信证券 2.35 2.06 1.90 1.74 601881 中国银河 1.93 1.81 1.69 1.53 6