2020年半年报点评：持续全国化推动Q2高增，未来看点十足

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、 一、事件概述 8月24日，公司发布2020年半年报，20H1公司实现营业收入69亿元，同比+7.8%；实现归母净利润16.05亿元，同比+33.05%；基本EPS为1.84元。20Q2公司实现营业收入27.6亿元，同比+18.44%；实现归母净利润3.8亿元，同比+16.11%。 二、分析与判断  青花动销良好带动营收环比加速增长，疫情不减汾酒省外扩张势头 20Q1公司实现营收同比+1.71%，20Q2营收增速同比+18.44%，呈加速增长趋势，20Q2单季度公司销售商品收到现金36.12亿元，同比+130.7%，20Q2公司合同负债为21.44亿元，环比增加5.33亿元，展现公司疫情后良好的恢复态势。从产品种类来看，汾酒/系列酒/配置酒分别实现收入62.67/2.98/2.71亿元，分别同比+11.23%/-38.11%+35.22%，整体产品结构持续优化，汾酒中青花汾酒坚持高举高打，20H1收入同比增速超30%，以巴拿马系列为代表的中档酒加速省外招商布局，玻汾在全国化过程中持续提高市占率；系列酒方面，竹叶青在19年2月完成销售团队梳理后，践行“双轮驱动战略，继续保持高速增长。分渠道看，直销（含团购）/代理/电 商渠道 分别实 现销售 收入5.64/59.98/2.73亿元， 分别同比+2.35%/+5.94%+167.29%，上半年受疫情影响团购等直销业务开展受阻，经销商渠道疫情后补货实现同比正增长，电商渠道表现亮眼。分市场看，省内/省外市场分别实现31.32/37.04亿元，分别同比-0.55%/+16.97%，省外收入占比提高4.05pct至54.18%，20H1增加的190个经销商主要为省外经销商及竹叶青经销商，公司全国化扩张未受疫情影响、仍持续快速推进。  毛利率仍具上升空间，税费减少助力业绩高增长 毛利率来看，20H1公司销售毛利率71.7%，同比-0.75ppt，得益于青花汾酒维持高增长带动产品结构持续优化，预计下半年中档酒消费和省内消费恢复，毛利率仍具上行空间。期间费用率来看，20H1期间费用率较同期-0.27ppt，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.11%/6.29%/0.14%/-0.4%，分别同比-1.5ppt/+1.03ppt/0 /+0.2ppt，主要是疫情期间广告及宣传费用减少推动销售费用率下降。管理费用率提升1.03ppt，主要原因是职工薪酬支出增加导致。净利率角度看，公司20H1销售净利率为23.42%，同比+3.4pct，除毛销差改善之外，还有20H1公司税金及附加降低（20H1税金及附加占营收比为13.63%，同比-3.25ppt）及所得税率降低（20H1所得税率为25.35%，同比-2.91ppt）的原因。  Q2复苏为旺季动销吹响冲锋号，汾酒未来看点十足 公司20Q1保持正增长彰显品牌实力，20Q2营收加速增长展现良好复苏态势，为即将到来的白酒动销旺季做好铺垫，李秋喜董事长上半年多次做出“2020年整体经营指标不调整”的表态，传达积极信号。产品方面，上半年公司积极作为，青花20和青花30分离运作效果初显，预计下半年将继续呈加速增长态势，中档酒也将受益于消费场景恢复实现恢复性增长。市场方面，省外扩展坚持“1357”布局策略，将适度加强“5小板块”市场拓展力度，持续推进全国化，省外市场将是未来公司的重要增长极。公司改革方面，李秋喜董事长于8月表示要将汾酒塑造成国改样本，进一步引进民营资本加大混改力度，看好汾酒的战略选择及改制带来的企业活力。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 177.79 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-8-24 近12个月最高/最低（元） 179.09/69.77 总股本（百万股） 871.53 流通股本（百万股） 865.85 流通股比例（%） 99% 总市值（亿元） 1549.49 流通市值（亿元) 1549.49 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1. 山西汾酒（600809）2019年报及2020一季报点评：19年经营迈上新台阶，20Q1省外扩张对冲作用显著 2. 山西汾酒（600809）2019年度业绩快报点评：2019年收入保持高速增长，盈利端超市场预期 -6%44%94%144%194%19/819/1120/220/5山西汾酒 沪深300 [Table_Title] 山西汾酒（600809） 公司研究/点评报告 持续全国化推动Q2高增，未来看点十足 ——山西汾酒（600809）2020年半年报点评 点评报告/食品饮料行业 2020年8月25日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 山西汾酒（600809） mary] 三、盈利预测与投资建议 预计2020-2022年收入134.84/162.08/186.87亿元，同比+13.5%/+20.2%/15.3%。归属上市公司净利润24.22/28.53/33.07亿元，同比+24.9%/+17.8%/+15.9%，折合EPS为2.78元/3.27元/3.79元，对应PE分别为64X/54X/47X。公司估值水平高于2020年白酒板块整体预期的42倍PE，但考虑到公司省外扩张态势良好，长期成长确定性较高，维持“推荐”评级。 四、风险提示 经济下滑拖累需求，省外扩张不及预期、业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 11,880 13,484 16,208 18,687 增长率（%） 26.6% 13.5% 20.2% 15.3% 归属母公司股东净利润（百万元） 1,939 2,422 2,853 3,307 增长率（%） 32.2% 24.9% 17.8% 15.9% 每股收益（元） 2.23 2.78 3.27 3.79 PE（现价） 79.6 64.0 54.3 46.9 PB 20.8 13.0 11.1 9.5 资料来源：公司公告、民生证券研究院 mNsNpPrOnQmMrQrQnRqPtP9PbP7NtRqQtRrRiNrRvNjMoMnQ8OpOrRNZtRtNvPqNyR 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 山西汾酒（600809） 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 11,880 13,484 16,208 18,687 成长能力 营业成本 3,336 3,924 4,554 5,195 营业收入增长率 26.6% 13.5% 20.2% 15.3% 营业税金及附加 2,253 2,569 3,081 3,557 EBIT增长率 31.8% 24.5% 18.5% 16.7% 销售费用 2,581 2,505 3,219 3,719 净利润增长率 32.2% 24.9% 17.8% 15.9% 管理费用 855 937 1,147 1,310 盈利能力 研发费用 22 21 28 31 毛利率 71.9% 70.9% 71.9% 72.2% EBIT 2,832 3,527 4,179 4,876 净利润率 16.3% 18.0% 17.6% 17.7% 财务费用 (103) (119) (110) (99) 总资产收益率ROA 12.1% 11.7% 11.3% 11.3% 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE 26.0% 20.4% 20.4% 20.2% 投资收益 (98) 0 0 0 偿债能力 营业利润 2,843 3,648 4,290 4,977 流动比率 1.2 1.4 1.5 1.7 营业外收支 2 0 0 0 速动比率 0.6 1.1 0.8 1.4 利润总额 2,845 3,647 4,291 4,977 现金比率 0.5 0.7 0.6 1.1 所得税 792 1,015 1,194 1,385 资产负债率 0.5 0.4 0.4 0.4 净利润 2,054 2,633 3,097 3,592 经营效率 归属于母公司净利润 1,939 2,422 2,853 3,307 应收账款周转天数 0.3 0.3 0.3 0.3 EBITDA 2,974 3,675 4,325 5,024 存货周转天数 454.0 381.9 418.0 399.9 总资产周转率 0.9 0.7 0.7 0.7 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 货币资金 3964 5485 6627 12791 每股收益 2.2 2.8 3.3 3.8 应收账款及票据 6 2667 1607 2774 每股净资产 8.5 13.6 16.0 18.8 预付款项 130 140 170 190 每股经营现金流 3.5 2.7 2.4 8.2 存货 5258 3067 7508 4035 每股股利 0.9 0.8 0.9 1.0 其他流动资产 522 522 522 522 估值分析 流动资产合计 9914 11942 16479 20394 PE 79.6 64.0 54.3 46.9 长期股权投资 0 0 0 0 PB 20.8 13.0 11.1 9.5 固定资产 1620 1605 1609 1603 EV/EBITDA 50.4 40.4 34.1 28.1 无形资产 313 344 398 438 股息收益率 0.5% 0.5% 0.5% 0.6% 非流动资产合计 6153 8820 8868 8853 资产合计 16068 2