2020年中报点评：业绩增长符合预期，全国化布局稳步推进

本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 业绩增长符合预期，全国化布局稳步推进 证券研究报告 所属部门 行业公司部 报告类别 公司动态 所属行业 食品饮料 报告时间 2020/08/24 前收盘价 177.79元 公司评级 增持评级 分析师 欧阳宇剑 证书编号：S1100517020002 ouyangyujian@cczq.com 联系人 郭晓东 证书编号：S1100119080011 guoxiaodong@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦32层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ——山西汾酒（600809）2020年中报点评 事件：山西汾酒发布2020年中报，上半年公司实现营收69.00亿元，同比+7.80%；归属母公司净利润16.05亿元，同比+33.05%。其中单二季度实现营收27.60亿元，同比+18.44%；归属母公司净利润3.80亿元，同比+16.11%。 点评 ❖ 青花系列延续高增态势，全国化布局稳步推进 公司上半年营收、归属母公司净利润分别同比+7.80%、+33.05%，业绩增长符合预期。分产品来看，汾酒实现营收62.67亿元，同比+11.23%，其中青花汾酒系列收入同比增长30%+；系列酒实现营收2.98亿元，同比-38.11%；配制酒实现营收2.71亿元，同比+35.22%。渠道建设方面，汾酒全国可控终端网点数量突破80万家（较2019年底大幅增加10万家）；同期经销商数量净增190家至2679家，主要来自汾酒省外经销商及竹叶青经销商增加；分渠道来看，直销渠道实现营收5.64亿元，同比+2.35%；代理渠道实现营收59.98亿元，同比+5.94%；电商渠道实现营收2.73亿元，同比+167.29%，电商渠道占比同比+2.38pct至4.00%。分区域来看，省内实现营收31.32亿元，同比-0.55%；省外实现营收37.04亿元，同比+16.97%，省外营收占比同比+4.04pct至54.18%。 ❖ 盈利能力持续强劲，预收款表现优秀 公司上半年毛利率为71.70%，同比+0.24pct，整体表现相对稳健。费用率方面，税金及附加率同比-2.67pct至13.63%，主要系消费税减少所致；销售费用率同比-1.46pct至20.11%，管理费用率同比+1.23pct至6.29%，其中销售费用率下滑主要系广告及业务宣传费减少所致。综合来看，公司上半年净利率为23.42%，同比+3.58pct，盈利能力稳步提升。此外，二季度末预收款为21.44亿元，同比/环比分别增加6.63/5.33亿元，预收款整体表现优秀。 ❖ 消费场景恢复叠加中秋旺季临近，全年业绩确定性高 渠道调研反馈，近期青花20批价在340-350元，青花30批价在600-620元，整体库存相对良性。回顾上半年，疫情影响下公司积极应对，保持了稳中向好的发展势头；展望下半年，考虑到消费场景逐步恢复、中秋旺季临近，汾酒有望延续高质量增长态势，全年业绩确定性高。 ❖ 维持公司“增持”评级 预计公司2020-2022年营业收入分别为139.69、166.86、199.39亿元；归属母公司净利润分别为23.67、29.91、36.08亿元；EPS分别为2.72、3.43、4.14元/股，对应当前PE分别为65.47、51.80、42.94倍。短期疫情影响不改公司加速全国化开拓，我们看好青花汾酒市占率的持续提升以及光瓶玻汾成为全国化大单品，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；疫情带来的不确定性风险；食品安全风险。 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万) 11880.07 13968.93 16685.60 19938.70 +/-% 26.63% 17.58% 19.45% 19.50% 归属母公司股东净利润(百万) 1938.51 2366.71 2991.16 3608.09 +/-% 32.16% 22.09% 26.38% 20.63% EPS(元) 2.22 2.72 3.43 4.14 PE 79.93 65.47 51.80 42.94 资料来源：公司公告，川财证券研究所，盈利预测截止日期2020/08/24 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/3 报表预测 现金流量表（人民币，百万） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（人民币，百万） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营性现金净流量 968.9 3083.9 2300.0 2903.1 3392.5 营业收入 9381.9 11880.1 13968.9 16685.6 19938.7 投资性现金净流量 -360.9 28.2 -300.0 -300.0 -300.0 减:营业成本 3169.8 3335.7 3909.6 4646.4 5526.1 筹资性现金净流量 -775.6 -847.1 -868.4 -1087.5 -1296.1 营业税金及附加 1795.6 2253.4 2649.6 3164.9 3781.9 现金流量净额 -167.6 2265.1 1131.7 1515.6 1796.4 营业费用 1627.0 2581.3 3212.9 3754.3 4486.2 管理费用 628.4 855.4 1327.0 1501.7 1794.5 财务费用 -27.3 -102.7 -75.0 -104.8 -142.0 资产减值损失 2.2 0.0 -4.8 -4.8 -4.8 财务分析和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 加:投资收益 1.0 -97.8 0.0 0.0 0.0 盈利能力 公允价值变动损益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 毛利率 66.2% 71.9% 72.0% 72.2% 72.3% 其他经营损益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 销售净利率 16.6% 17.3% 17.9% 19.0% 19.2% 营业利润 2177.0 2843.4 2949.7 3728.0 4496.9 ROE 23.6% 26.0% 26.7% 28.0% 28.1% 加:其他非经营损益 -2.6 1.7 0.0 0.0 0.0 ROA 21.2% 24.2% 19.8% 18.6% 20.6% 利润总额 2174.4 2845.1 2949.7 3728.0 4496.9 ROIC 减:所得税 614.5 791.5 442.5 559.2 674.5 成长能力 净利润 1559.9 2053.6 2507.2 3168.8 3822.3 销售收入增长率 55.4% 26.6% 17.6% 19.4% 19.5% 减:少数股东损益 93.2 115.1 140.5 177.6 214.2 净利润增长率 55.3% 31.7% 22.1% 26.4% 20.6% 归属母公司股东净利润 1466.7 1938.5 2366.7 2991.2 3608.1 资产负债表（人民币，百万） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本结构 货币资金 117.5 2767.6 3899.3 5414.9 7211.3 资产负债率 35.5% 56.5% 36.6% 42.6% 35.9% 应收和预付款项 3844.1 2898.3 4524.0 4339.7 6249.7 流动比率 2.2 1.4 2.3 2.1 2.5 存货 3156.0 5258.1 3064.8 6826.7 4937.6 速动比率 1.1 0.5 1.6 1.2 1.8 其他流动资产 718.8 -2205.6 522.2 522.2 522.2 经营效率 长期股权投资 4.3 0.0 0.0 0.0 0.0 总资产周转率 0.9 1.1 1.0 0.9 0.9 投资性房地产 13.9 13.5 12.0 10.6 9.1 存货周转率 1.0 0.6 1.3 0.7 1.1 固定资产和在建工程 1904.4 2131.0 2094.3 2027.6 1930.9 业绩和估值 无形资产和开发支出 223.2 313.5 275.8 238.1 200.4 EPS 1.7 2.2 2.7 3.4 4.1 其他非流动资产 101.7 121.1 116.8 112.5 112.5 BPS 7.1 8.5 10.2 12.2 14.7 资产总计 10084.0 11297.6 14509.3 19492.4 21173.8 PE 105.6 79.9 65.5 51.8 42.9 短期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 PB 24.9 20.8 17.5 14.5 12.1 应付和预收款项 3581.3 6386.6 5306.7 8313.3 7610.6 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 负债合计 3581.3 6386.6 5306.7 8313.3 7610.6 股本 865.8 871.5 871.5 871.5 871.5 资本公积 282.4 26.7 26.7 26.7 26.7 留存收益 5065.9 6548.7 7972.0 9770.9 11940.8 归属母公司股东权益 6214.2 7446.9 8870.3 10669.2 12839.1 少数股东权益 267.5 177.6 318.2 495.8 710.0 股东权益合计 6481.6 7624.6 9188.5 11165.0 13549.1 负债和股东权益合计 10062.9 14011.2 14509.3 19492.4 21173.8 oPqPpPrOtOqQpOnMtPsNmQ7N9R9PoMpPoMpPiNoOzRfQpNrMbRqRmMvPmOqPwMrQwO川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 C0004 3/3 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合