公司深度研究：高端钛合金和低温超导材料领跑者

市场价格（人民币）： 17.80 元 目标价格（人民币）：20.50-21.00元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 年内股价最高最低(元) 26.00/14.00 沪深300指数 3203.33 王艺国 联系人 (8621)60937185 wangyiguo@gjzq.com.cn 贺国文 分析师 SAC执业编号：S1130512040001 (8621)60230235 hegw@gjzq.com.cn 高端钛合金和低温超导材料领跑者 公司基本情况(人民币) 项目 2014 2015 2016E 2017E 2018E 摊薄每股收益(元) 0.267 0.397 0.455 0.492 0.535 每股净资产(元) 2.17 2.87 3.32 3.70 4.24 每股经营性现金流(元) 0.61 -0.21 0.50 0.51 0.30 市盈率(倍) N/A 53.39 39.08 36.16 33.26 行业优化市盈率(倍) N/A N/A N/A N/A N/A 净利润增长率(%) 44.88% 55.35% 14.69% 8.08% 8.70% 净资产收益率(%) 12.31% 13.85% 13.73% 13.29% 12.62% 总股本(百万股) 332.07 347.07 347.07 347.07 347.07 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  公司是高端钛合金和低温超导材料的领跑者。公司深耕高端钛合金和低温超导线材领域，是我国拥有航空钛合金军方供应资质的两家主力企业之一，同时也是国内唯一的低温超导线材提供商。2015年公司营收8.87亿元，其中钛合金收入占比86%、增长47.59%，为公司主要业务增长点。  下游军机升级换代+商飞国产化，催生巨大高端钛合金需求。2015年我国航空用钛占钛合金市场比例15.7%，远低于发达国家50%以上的占比，同时市场增速41.16%，显示出爆发势头。我国军机目前正处于更新升级的关键时期，旧机型退役+新军机量产服役，将催生巨大的高端钛合金需求。预计未来几年我国军机对高端钛合金年需求将超过8000吨/每年，市场规模达到30亿元以上，以及预计2020年以后民用航空飞机对钛合金的需求将超过3000吨/年，市场规模12亿元以上。公司作为航空高端钛合金的两大主力供货商将显著受益。  公司打入超导MRI供货商行列，为公司提供新的业绩增长点。根据中国医疗科技网推测，2013-2020年我国MRI市场复合增长率达到14.29%。未来几年我国MRI市场需求量达到1200台以上，预计超导MRI占比超过一半。公司2016年已经与GE、Siemens签订100台MRI线材供货的合同，预计未来几年公司将持续为国际MRI生产商供货，且份额不断上升。  成本控制+费用控制，公司产品高毛利、高净利得以维持。公司主要原料海绵钛近年来持续供大于求，价格持续走低。另外公司海绵钛第一大供应商中航特材为公司持股的关联企业，更是保证了公司海绵钛原料的稳定供给，公司高毛利得以维持；公司近几年整体费用率增加远低于毛利率增速，预计未来随着业务收入的快速增长，公司收入及毛利增速继续大于三费增速，公司高净利得以维持。  技术优势、资质壁垒、核心团队共筑公司护城河。公司在钛合金和低温超导材料领域共取得授权专利172件，其中发明专利147 件，钛合金生产技术位于国内前列，超导线材产业化生产填补国内空白；公司拥有多项认证和资质，是我国新型飞机关键钛合金材料的首选供应商，是老型号飞机、发动机重要供应商（公司和宝钛股份是有军工供货资质的两大主力供应商）；公司汇聚了国内多名超导材料和稀有金属材料专家，形成了以6名院士为顾问，以国家核聚变技术委员会委员、国家/省有突出贡献专家、国务院政府特殊津0204060801001200.003.717.4211.1314.8418.5522.2625.97150713151013160113160413人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 西部超导 国金行业 沪深300 2016年07月11日 西部超导 (831628.OC) 有色金属行业 评级：买入 首次评级 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 贴专家为技术带头人的超导材料和钛合金材料专业研发队伍。 投资建议  结合以上分析，我们认为公司深耕高端钛合金和低温超导线材领域，2015年收入占比86%的高端钛合金业务作为核心业务，将显著受益于我国军机升级换代+商飞国产化催生的高端钛合金需求；同时公司在超导线材领域处于国内领先地位，未来有望通过MRI、质子加速器等下游应用的不断扩大而提升业绩。 估值  我们预计公司2016E-2018E的收入分别为10.2亿、11.24亿、13.38亿，净利润分别为1.58亿、1.71亿、1.86亿，EPS分别为0.455、0.492、0.535元。参考同行业公司估值水平，按2016年PE45X予以估值，目标价20.5-21元，给予买入评级。 风险  军机量产不达预期风险。军用飞机从研发到量产周期较长且影响因素较多，存在较大不确定性。  下游客户降低存货风险。下游企业对钛合金采购采取一定的备货比例，如果下游企业加强库存管理，减小备货比例，将对公司收入产生较大影响。  市场份额不达预期风险。宝钛股份为A股上市企业，体量远大于西部超导，公司与其竞争高端钛合金市场，存在一定市场份额不达预期的风险。  应收账款快速增加及经营性现金流为负的经营性风险。 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 高端钛合金和低温超导材料领域领跑者 ...................................................... 5 1.1 公司深耕高端钛合金和低温超导线材领域，产品毛利均超过45% .. 5 1.2 公司近两年营收、净利增速回正，高端钛合金收入占比不断增加 ... 6 1.3 背靠西北研究院，融资建设高温合金项目、扩产高端钛合金产能 ... 7 2. 我国航空工业起飞，对高端钛合金需求加速 ............................................... 8 2.1 高端钛合金性能优异，主要应用于航空航天领域 ............................. 8 2.2 我国航空用钛消费占比仅为15.7%，未来市场空间巨大 .................. 8 2.3 军机升级换代，催生巨大高端钛合金需求 ...................................... 10 2.4 商用飞机国产化，高端钛合金需求未来可期 .................................. 10 3. 低温超导市场逐步释放， MRI超导需求兑现在即 .................................... 11 3.1 低温超导更具产业化优势，未来较长时间都是超导市场主流 ......... 11 3.2 公司打入超导MRI供货商行列，为公司提供新的业绩增长点 ....... 12 4. 成本控制+费用控制，公司产品高毛利、高净利得以维持 ........................ 13 4.1 海绵钛供应充足+铌锭影响较小，产品保持高毛利 ......................... 13 4.2 费率增速低于毛利率增速，产品保持高净利 .................................. 15 5. 技术优势、资质壁垒、核心团队共筑公司护城河 ..................................... 16 5.1 技术优势，公司走在国际前列 ........................................................ 16 5.2 资质壁垒，公司市场地位难以撼动 ................................................. 16 5.3 核心团队，带领公司持续技术创新 ................................................. 17 6. 投资建议及盈利预测 ................................................................................. 18 7. 风险提示 ................................................................................................... 19 图表目录 图表1：公司主要产品类型................................................................................ 5 图表2：2015年公司钛合金收入占比86% ....................................................... 5 图表3：2015年公司各产品毛利率均超过45% ................................................ 5 图表4： 2015年公司营收增速25.67% ............................................................ 6 图表5：2015年公司净利增速54.66% ............................................................. 6 图表6：2012-2015年公司毛利率、净利率 ...................................................... 6 图表7：2015年公司毛利率和净利率位于行业前列 ......................................... 6 图表8：2012-2015年公司分产品收入（万元） ............................................... 7 图表9：2012-2015年公司分产品毛利率 .......................................................... 7 图表10：2015年公司人均产出和单位产出投资额 ........................................... 7 图表11：公司股权结构 ..................................................................................... 7 图表12：公司新三板融资 ................................................................................. 8 图表13：钛合金在飞机上的使用优势 ............................................................... 8 图表14：2005-2015年我国钛加工材产销量（吨） ......................................... 9 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表15：2005-2015年我国钛加工材进出口量 ...............................................