异质结扩产大幕拉开，煤炭龙头加速转型

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2020年08月24日 山煤国际（600546.SH） 异质结扩产大幕拉开，煤炭龙头加速转型 事件：山煤国际发布《关于对外投资设立合资公司开展高效异质结(HJT)太阳能电池产业化一期3GW项目的公告》。 山煤国际设立新能源项目公司，计划投资第一期3GW异质结电池项目。2020年8月21日，山煤国际发布《关于对外投资设立合资公司开展高效异质结（HJT）太阳能电池产业化一期3GW项目的公告》，表示公司计划和湖州珺华思越股权投资合伙企业（有限合伙）、宁波齐贤企业管理咨询有限公司共同出资设立合资公司山煤国际光电科技有限公司，其中山煤国际出资占比88.5%，珺华思越占比8%，宁波齐贤占比3.5%。项目公司设立之后，公司有望启动10GW高效异质结电池产业化一期项目，建设规模为3GW，投资金额约为31.89亿元。本次对外投资事项已获得山西省国有资产运营有限公司批准同意。 全球最大规模异质结项目，率先完成卡位布局。山煤国际本次规划的10GW高效异质结（HJT）太阳能电池产业化一期项目是当前全球最大的异质结项目。和目前其他厂商布局的几百MW中试线不同，本次山煤以GW级量产线起步，有望凭借其规模优势推动异质结产业化，提前卡位布局有望扩大领先优势。 光伏平价在即，传统煤炭龙头资金实力雄厚，加速新能源方向转型。山煤国际作为山西省最大的煤炭企业之一，肩负着山西省煤炭转型和国企改革的重任。今年上半年，山煤集团和山西焦煤完成合并，合并之后，公司资金实力雄厚。光伏行业对资金依赖度高。雄厚的资金背景和传统能源企业转型的使命有望推动本次项目加速落地，开启新能源转型历程。 携手宁波齐贤，和光伏产业链专业人士协同发展，体现出国企改革的决心和管理的灵活性。根据本次公告，宁波齐贤持有合资公司3.5%股票。根据solarzoom报道，宁波齐贤是由邹西原等7位自然人股东共同出资设立的外商投资企业，其中邹西原曾任天合光能首席运营官和协鑫集成高级执行总裁，在光伏企业的运营和管理方面有着丰厚的经验，同时邹西原先生的团队专注于异质结高效电池制造十余年，是业内非常稀缺的异质结电池制造专家。本次山煤国际和宁波齐贤深度合作，体现出国企改革的决心和新公司管理上的灵活性，有望凭借其强大的资金优势和宁波齐贤专业化的团队，共同加速推动全球最大的异质结电池项目。 业绩预测：预计公司2020~2022年实现归母净利润12.79/13.15/14.41亿元，对应PE 24.2/23.5/21.5倍，维持“增持”评级。 风险提示：煤价大幅下跌，坏账风险爆发，进军光伏产业受阻， HIT技术推进速度不及预期，光伏需求不及预期，技术路线选择错误，HIT盈利不及预期。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 38,143 37,657 33,716 31,511 30,260 增长率yoy（%） -6.8 -1.3 -10.5 -6.5 -4.0 归母净利润（百万元） 220 1,173 1,279 1,315 1,441 增长率yoy（%） -42.3 432.8 9.0 2.8 9.6 EPS最新摊薄（元/股） 0.11 0.59 0.65 0.66 0.73 净资产收益率（%） 14.2 15.2 14.4 12.9 12.4 P/E（倍） 140.5 26.4 24.2 23.5 21.5 P/B（倍） 8.84 4.80 4.07 3.48 3.01 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持（维持） 股票信息 行业 煤炭开采 前次评级 增持 最新收盘价 15.60 总市值(百万元) 30,926.32 总股本(百万股) 1,982.46 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 25.07 股价走势 作者 分析师 王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com 分析师 张津铭 执业证书编号：S0680520070001 邮箱： 相关研究 1、《山煤国际（600546.SH）：盈利历史最佳 光伏或迎更大支持》2020-04-28 2、《山煤国际（600546.SH）：六问六答带你重识山煤国际》2020-03-05 3、《山煤国际（600546.SH）：资产质量持续优化 进军光伏并非偶然》2019-10-29 -50 %-25 %0%25%50%75%100%126%151%2019-082019-122020-042020-08山煤国际 沪深300 2020年08月24日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 21226 14710 15955 14194 18454 营业收入 38143 37657 33716 31511 30260 现金 10217 7801 8127 8199 11160 营业成本 30502 29361 25999 24092 22865 应收票据及应收账款 4158 2717 3439 2315 3210 营业税金及附加 1101 1104 981 921 882 其他应收款 651 865 492 776 442 营业费用 343 1018 1180 1103 1059 预付账款 2437 1293 2047 1074 1923 管理费用 1259 1375 1231 1151 1105 存货 1664 1487 1303 1282 1171 研发费用 93 139 52 60 72 其他流动资产 2098 548 548 548 548 财务费用 1425 1152 1069 964 787 非流动资产 27110 28531 25641 23616 22117 资产减值损失 564 -72 570 410 400 长期投资 59 141 223 306 389 其他收益 13 13 0 0 0 固定资产 13296 15486 14015 12991 12233 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 6810 6539 6201 5885 5614 投资净收益 3 110 85 4 4 其他非流动资产 6945 6364 5202 4434 3881 资产处置收益 3 3 0 0 0 资产总计 48335 43241 41596 37810 40571 营业利润 2874 2774 2720 2814 3093 流动负债 30161 23095 22049 18516 21242 营业外收入 11 12 10 10 10 短期借款 11135 9584 9584 9584 9584 营业外支出 489 267 269 294 330 应付票据及应付账款 7493 3446 6240 2736 5783 利润总额 2396 2519 2461 2530 2774 其他流动负债 11533 10065 6225 6196 5875 所得税 984 939 738 759 832 非流动负债 8205 9745 7542 5548 3679 净利润 1412 1580 1723 1771 1942 长期借款 6412 7069 4867 2872 1004 少数股东损益 1192 407 444 456 500 其他非流动负债 1793 2676 2676 2676 2676 归属母公司净利润 220 1173 1279 1315 1441 负债合计 38365 32840 29591 24064 24921 EBITDA 4387 4639 4430 4404 4559 少数股东权益 4472 1964 2408 2864 3365 EPS（元） 0.11 0.59 0.65 0.66 0.73 股本 1982 1982 1982 1982 1982 资本公积 1278 3352 3352 3352 3352 主要财务比率 留存收益 73 907 2586 4301 6166 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 5498 8437 9597 10882 12286 成长能力 负债和股东权益 48335 43241 41596 37810 40571 营业收入(%) -6.8 -1.3 -10.5 -6.5 -4.0 营业利润(%) 37.0 -3.5 -1.9 3.4 9.9 归属于母公司净利润(%) -42.3 432.8 9.0 2.8 9.6 获利能力 毛利率(%) 20.0 22.0 22.9 23.5 24.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 0.6 3.1 3.8 4.2 4.8 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 14.2 15.2 14.4 12.9 12.4 经营活动现金流 3761 3223 5178 2177 5337 ROIC (%) 6.7 7.2 8.9 9.0 9.5 净利润 1412 1580 1723 1771 1942 偿债能力 折旧摊销 994 1151 1113 1145 1186 资产负债率(%) 79.4 75.9 71.1 63.6 61.4 财务费用 1425 1152 1069 964 787 净负债比率(%) 140.0 137.3 70.2 46.3 9.8 投资损失 -3 -110 -85 -4 -4 流动比率 0.7 0.6 0.7 0.8 0.9 营运资金变动 -304 -1476 1359 -1699 1426 速动比率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.7 其他经营现金流 237 927 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -4782 1345 1862 884 316 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支出 480 680 -2972 -2108 -1581 应收账款周转率 7.8 11.0 11.0 11.0 11.0 长期投资 -42 -79 -82 -83 -83 应付账款周转率 4.8 5.4 5.4 5.4 5.4 其他投资现金流 -4345 1945 -1192 -1307 -1348 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1769 -3687 -6715 -2989 -2693 每股收益(最新摊薄) 0.11 0.59 0.65 0.66 0.73 短期借款 -1865 -1551 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.90 1.63 2.61 1.10 2.69 长期借款 -3089 658 -2203 -1995 -1868 每股净资产(最新摊薄) 1.76 3.25 3.83 4.48 5.19 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -1512 2074 0 0 0 P/E 140.5 26.4 24.2 23.5 21.5 其他筹资现金流 4697 -4867 -4513 -994 -824 P/B 8.8 4.8 4.1 3.5 3.0 现金净增加额 -2790 882 326 72 2961 EV/EBITDA 11.3 10.2 9.4 9.1 7.9 资料来源：贝格数据，国盛