敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年08月24日 香飘飘（603711.SH）食品饮料/饮料制造 果汁茶逐季改善，产品矩阵持续丰富 ——2020年中报点评 公司点评  业绩符合预期，盈利能力逐季改善 公司2020H1营收为9.91亿（-28.00%），归母净利润为-0.64亿（-371.50%）；其中2020Q2为5.61亿（+3.93%），归母净利润0.22亿(+176.27%)，20Q2收入和利润环比明显改善，业绩符合预期。2020H1毛利率为32.96%（-4.0pct），其中2020Q2毛利率34.28%（+0.7pct），主因毛利率更高的冲泡产品恢复正常增速；2020H1净利率为-6.45%（-8.16pct），其中2020Q2净利率为3.86%（+9.13%），系疫情影响下费用支出减少所致（2020Q2销售费用率、管理费用率分别下降6.37pct、1.85pct）。2020H1管理费用0.94亿（-5.73%），系支付股权激励费用下降48.29%所致。合同负债期末余额为0.71亿，环比期初下降0.98亿，同比下降0.36亿。2020H1经营性现金流净额为7.35亿（-439.76%），系销量下滑、收到货款减少及兑付到期承兑汇票等所致。  果汁茶逐季改善，冲泡产品恢复增长，主要区域已转正增长 分产品来看，冲泡系列20H1营收5.50亿（-23%），但逐季改善（Q1：-50%；Q2：+170%），其中经典产品Q2同增162%（Q1同增-55%），好料产品Q2同增131%（Q1同增-47%），增量珍珠系列实现营收1615万。即饮类20H1营收4.26亿（-35%），但亦逐季改善；其中果汁茶Q2营收同增-35%至2.72亿（Q1同增-50%），液体奶茶Q2自然增长50%至0.42亿（Q1同增-23%）。分区域来看，2020Q2各主要区域均已恢复正增长，其中大本营华东地区Q2营收同增2%至1.85亿（占比33%），西南地区Q2营收同增11%至1亿（占比18%）。公司加大对空白区域覆盖，截止20H1净增-3个经销商至1478个。  坚定“双轮驱动”策略，产品矩阵持续丰富 当前公司坚持“双轮驱动”策略，形成固体冲泡、果汁茶类、液体奶茶为主的产品矩阵，并不断丰富产品矩阵如开发果汁茶新口味、开发无糖轻奶茶及进军轻食代餐领域等。我们看好公司产品不断推陈出新及果汁茶持续放量，给予2020-2022年EPS分别为0.96/1.23/1.54元，当前股价对应PE分别为31/25/20，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：食品安全问题；果汁茶销售不及预期；省外扩张不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,251 3,978 4,502 5,212 6,141 增长率(%) 23.1 22.4 13.2 15.8 17.8 净利润(百万元) 315 347 403 515 644 增长率(%) 17.5 10.4 16.1 27.8 25.0 毛利率(%) 40.4 41.2 41.7 42.7 43.4 净利率(%) 9.7 8.7 9.0 9.9 10.5 ROE(%) 14.2 13.7 14.2 15.8 16.8 EPS(摊薄/元) 0.75 0.83 0.96 1.23 1.54 P/E(倍) 40.3 36.5 31.4 24.6 19.7 P/B(倍) 5.7 5.0 4.5 3.9 3.3 强烈推荐（维持评级） 孙山山（分析师） sunshanshan@xsdzq.cn 证书编号：S0280520030002 市场数据 时间 2020.08.21 收盘价(元)： 30.3 一年最低/最高(元)： 19.5/35.45 总股本(亿股)： 4.18 总市值(亿元)： 126.71 流通股本(亿股)： 0.49 流通市值(亿元)： 14.8 近3月换手率： 325.98% 股价一年走势 相关报告 《冲泡即饮双轮驱动，果汁茶望成第二增长曲线》2020-05-16 -41%-21%-1%19%39%2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 2020/08 香飘飘 沪深300 2020-08-24香飘飘 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 1949 2098 1742 1995 2621 营业收入 3251 3978 4502 5212 6141 现金 1183 1243 1015 1141 1687 营业成本 1938 2339 2624 2986 3477 应收票据及应收账款合计 48 45 84 61 106 营业税金及附加 27 36 41 47 57 其他应收款 8 30 19 36 29 营业费用 800 967 1108 1261 1480 预付账款 95 115 139 146 195 管理费用 130 214 234 266 307 存货 153 166 192 215 259 研发费用 9 31 22 28 35 其他流动资产 462 498 293 396 345 财务费用 -10 -3 1 11 10 非流动资产 1391 1818 1887 2003 2171 资产减值损失 -1 -7 0 0 0 长期投资 0 0 1 1 2 公允价值变动收益 0 -0 -0 -0 -0 固定资产 828 1198 1258 1351 1493 其他收益 31 38 18 23 28 无形资产 194 206 238 270 292 投资净收益 13 16 9 10 12 其他非流动资产 368 414 389 380 384 营业利润 402 440 500 645 816 资产总计 3340 3916 3628 3998 4792 营业外收入 1 2 14 11 7 流动负债 1081 1306 718 646 874 营业外支出 0 1 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 402 442 513 656 823 应付票据及应付账款合计 392 775 0 0 0 所得税 88 94 110 141 179 其他流动负债 688 531 718 646 874 净利润 315 347 403 515 644 非流动负债 44 76 78 82 86 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 2 6 10 归属母公司净利润 315 347 403 515 644 其他非流动负债 44 76 76 76 76 EBITDA 435 518 590 751 922 负债合计 1125 1381 796 727 960 EPS（元） 0.75 0.83 0.96 1.23 1.54 少数股东权益 0 0 0 0 0 股本 419 419 419 419 419 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 613 685 685 685 685 成长能力 留存收益 1334 1577 1864 2225 2679 营业收入(%) 23.1 22.4 13.2 15.8 17.8 归属母公司股东权益 2215 2534 2833 3270 3832 营业利润(%) 26.8 9.5 13.5 29.2 26.4 负债和股东权益 3340 3916 3628 3998 4792 归属于母公司净利润(%) 17.5 10.4 16.1 27.8 25.0 获利能力 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 40.4 41.2 41.7 42.7 43.4 1144 1296 1131 1795 1550 净利率(%) 9.7 8.7 9.0 9.9 10.5 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 14.2 13.7 14.2 15.8 16.8 经营活动现金流 613 720 -158 546 880 ROIC(%) 28.1 38.2 24.1 27.5 33.0 净利润 315 347 403 515 644 偿债能力 折旧摊销 68 114 111 127 142 资产负债率(%) 33.7 35.3 21.9 18.2 20.0 财务费用 -10 -3 1 11 10 净负债比率(%) -51.5 -46.7 -33.6 -32.8 -42.1 投资损失 -13 -16 -9 -10 -12 流动比率 1.8 1.6 2.4 3.1 3.0 营运资金变动 231 197 -665 -98 96 速动比率 1.1 1.3 1.8 2.4 2.4 其他经营现金流 23 80 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -764 -638 34 -336 -247 总资产周转率 1.1 1.1 1.2 1.4 1.4 资本支出 486 532 68 116 168 应收账款周转率 50.2 85.8 0.0 0.0 0.0 长期投资 -282 -6 -0 -0 -0 应付账款周转率 5.0 4.0 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流 -560 -113 101 -221 -80 每股指标（元） 筹资活动现金流 -14 -137 -103 -83 -87 每股收益(最新摊薄) 0.75 0.83 0.96 1.23 1.54 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.99 2.28 -0.38 1.31 2.10 长期借款 -110 0 2 4 4 每股净资产(最新摊薄) 5.30 6.06 6.77 7.82 9.16 普通股增加 19 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 145 72 0 0 0 P/E 40.3 36.5 31.4 24.6 19.7 其他筹资现金流 -68 -208 -105 -87 -90 P/B 5.7 5.0 4.5 3.9 3.3 现金净增加额 -165 -54 -228 126 546 EV/EBITDA 26.6 21.4 19.6 15.1 11.7 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 oWzVdYnQnRoP7NcMbRmOmMsQoOiNmMxPjMnPpMaQtRoNMYmOmRuOmNoN 2020-08-24香飘飘 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设臵，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的