赤藓糖醇市场爆发，打开成长空间

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 赤藓糖醇市场爆发 打开成长空间 ■事件：2020年8月21日，公司发布2020年半年度报告。报告期内公司实现营业总收入10.17亿元，同比增长17.24%；实现归母净利润4339万元，同比增长78.21%；实现扣非归母净利润3983.93万元，同比增长141.96%； 点评 ■Q2业绩表现亮眼：2020 年Q2，公司实现营收6.16 亿元，同比增长30.8%。实现扣非归母净利润2797.63 万元，同比增长158.4%。 ■低糖减糖成为大趋势，充分受益于行业发展：目前，人们对健康及功能性产品的需求日益上升，因此，赤藓糖醇等低糖减糖产品在以元気森林为代表的饮料热销的拉动下，需求大幅增长。今年6月，元気森林发布公告：前5个月的销量额达6.6亿元，销售量为19.4亿瓶，5月单月业绩已经超过2018年全年，并成为天猫618水饮品榜单第一。因此，公司赤藓糖醇产线也因此一直处于满负荷生产状态，销量大幅提升。2020H1公司赤藓糖实现销售收入2.1亿元，同比增长37.03%，营收占比达20.54%，毛利率21.67%，较2019年全年毛利率提升0.5 pct，实现净利润2590.42万元。公司赤藓糖醇具有天然、零热值、不参与血糖代谢、较高耐受量及酸热性能稳定等特点，未来有望充分受益于行业爆发机遇，为公司创造更多利润。 ■市场知名度提升，打造品牌信誉：公司多年来持续提升大客户营销与方案营销能力，适时抓住国际国内产业发展趋势，为客户量身定制解决方案。目前，公司已成为可口可乐、百事可乐、伊利、蒙牛等知名企业的战略合作伙伴，其中，公司赤藓糖醇产品的下游客户主要包括：元気森林、完美、美国SUNLAND、日本莎罗雅等。随着公司的市场开发能力和客户服务能力不断增强，公司业绩有望上升新的台阶。 ■产品结构完善，全产业链布局优势明显：作为目前国内唯一的功能糖全品类产品制造服务商，公司依托特有的功能糖系列产品核心技术及全产业链优势，打造出完整的淀粉—淀粉糖—功能糖—功能糖醇—医药原辅料—益生元终端的高中低金字塔式产品结构。未来，公司功能糖龙头优势有望进一步显现。 Table_Tit le 2020年08月22日 保龄宝（002286.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 农产品加工及流通 投资评级 增持-A 首次评级 股价（2020-08-21） 20.85元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 7,698.99 流通市值（百万元） 7,698.92 总股本（百万股） 369.26 流通股本（百万股） 369.25 12个月价格区间 5.38/24.29元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 46.4 151.25 193.97 绝对收益 46.93 179.39 249.36 周泰 分析师 SAC执业证书编号：S1450517090001 zhoutai@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 -9%37%83%129 %175 %221 %267 %313 %201 9-08201 9-12202 0-04保龄宝 农产品加工及流通 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml ■投资建议：我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为1.04亿1.95亿元，2.97亿元，EPS分别为0.28/0.53/0.81元/股。给予“增持-A”评级。 ■风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；客户集中度偏高风险 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 1,730.0 1,805.2 2,204.1 2,723.0 3,399.6 净利润 43.0 35.2 104.3 194.7 297.4 每股收益(元) 0.12 0.10 0.28 0.53 0.81 每股净资产(元) 4.17 4.24 4.45 4.82 5.38 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 179.2 218.5 73.8 39.5 25.9 市净率(倍) 5.0 4.9 4.7 4.3 3.9 净利润率 2.5% 2.0% 3.4% 4.2% 5.1% 净资产收益率 2.8% 2.2% 4.6% 6.8% 9.6% 股息收益率 0.1% 0.1% 0.4% 0.8% 1.2% ROIC 3.7% 3.3% 7.0% 14.9% 19.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 oRtQpMmRxPyR6MbP7NpNqQnPqQkPmMxPfQnPsQ6MsQoPNZtRnOMYnQoO 3 公司快报/保龄宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,730.0 1,805.2 2,204.1 2,723.0 3,399.6 成长性 减:营业成本 1,487.8 1,537.1 1,886.5 2,272.6 2,816.2 营业收入增长率 8.6% 4.3% 22.1% 23.5% 24.9% 营业税费 17.6 13.7 17.6 19.9 23.6 营业利润增长率 -6.6% -14.4% 186.4% 83.1% 52.2% 销售费用 111.9 114.2 77.6 87.4 84.3 净利润增长率 -13.4% -18.0% 196.1% 86.6% 52.7% 管理费用 54.3 67.5 78.9 98.3 109.5 EBIT DA增长率 5.6% 26.7% 39.3% 43.6% 37.0% 财务费用 15.2 21.3 12.4 4.0 0.4 EBIT增长率 1.9% 40.8% 83.1% 70.2% 49.9% 资产减值损失 7.1 -5.4 1.5 1.1 -0.9 NOPLAT增长率 -2.4% -8.4% 120.9% 73.0% 50.1% 加:公允价值变动收益 -0.8 0.8 - - - 投资资本增长率 0.1% 5.3% -18.5% 16.9% -21.5% 投资和汇兑收益 5.8 0.3 3.0 3.0 3.0 净资产增长率 1.1% 1.6% 4.8% 8.3% 11.3% 营业利润 54.1 46.3 132.6 242.8 369.5 加:营业外净收支 -1.6 -0.5 -1.0 -1.0 -0.8 利润率 利润总额 52.5 45.8 131.6 241.7 368.7 毛利率 14.0% 14.8% 14.4% 16.5% 17.2% 减:所得税 9.9 10.9 28.2 48.7 73.9 营业利润率 3.1% 2.6% 6.0% 8.9% 10.9% 净利润 43.0 35.2 104.3 194.7 297.4 净利润率 2.5% 2.0% 4.7% 7.2% 8.7% EBIT DA/营业收入 8.1% 9.8% 11.2% 13.0% 14.3% 资产负债表 EBIT /营业收入 3.3% 4.4% 6.6% 9.1% 10.9% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 416.3 416.0 330.6 408.4 739.8 固定资产周转天数 225 235 188 146 115 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 27 15 -3 -4 -9 应收帐款 275.2 325.7 192.3 415.1 306.4 流动资产周转天数 175 187 143 125 134 应收票据 - - 3.8 0.6 3.2 应收帐款周转天数 45 60 42 40 38 预付帐款 7.8 16.8 7.3 18.1 11.6 存货周转天数 41 41 37 34 33 存货 220.8 185.7 264.4 247.1 380.7 总资产周转天数 488 508 398 330 298 其他流动资产 6.4 1.3 投资资本周转天数 321 316 241 190 146 可供出售金融资产 23.2 - 9.7 11.0 6.9 持有至到期投资 0.2 - 0.2 0.1 0.1 投资回报率 长期股权投资 232.8 245.4 245.4 245.4 245.4 ROE 2.8% 2.2% 6.3% 10.9% 15.0% 投资性房地产 - - - - - ROA 1.7% 1.4% 4.4% 7.3% 9.9% 固定资产 1,183.5 1,177.0 1,123.3 1,092.2 1,078.6 ROIC 3.7% 3.3% 7.0% 14.9% 19.1% 在建工程 17.1 - 16.0 28.7 41.1 费用率 无形资产 137.7 134.9 140.4 145.5 150.3 销售费用率 6.5% 6.3% 3.5% 3.2% 2.5% 其他非流动资产 58.2 15.9 21.2 25.3 17.8 管理费用率 3.1% 3.7% 3.6% 3.6% 3.2% 资产总额 2,579.3 2,518.8 2,356.2 2,639.5 2,983.4 财务费用率 0.9% 1.2% 0.6% 0.1% 0.0% 短期债务 499.0 490.0 43.7 104.9 - 三费/营业收入 10.5% 11.2% 7.7% 7.0% 5.7% 应付帐款 360.2 181.5 451.4 350.4 658.0 偿债能力 应付票据 87.1 182.7 133.8 208.3 255.3 资产负债率 40.2% 37.8% 30.3% 32.6% 33.6% 其他流动负债 38.2 44.5 38.6 37.4 40.6 负债权益比 67.3% 60.7% 43.5% 48.4% 50.7% 长期借款 - - - 110.2 - 流动比率 0.94 1.05 1.20 1.56 1.51 其他非流动负债 52.8 53.0 46.2 50.0 49.7 速动比率 0.72 0.85 0.80 1.20 1.11 负债总额 1,037.3 951.8 713.8 861.2 1,003.6 利息保障倍数 3.70 3.71 11.68 62.05 905.02 905.02 少数股东权益 2.0 - -0.9 -2.5 -5.1 分红指标 股本 369.3 369.3 369.3 369.3 369.3 DPS(元) 0.03 0.03 0.08 0.16 0.24 留存收益 1,167.2 1,191.3 1,274.1 1,411.6 1,615.7 分红比率 25.8% 31.4% 30.0% 30.0% 30.0% 股东权益 1,542.0 1,567.0 1,642.4 1,778.3 1,979.8 股息收益率 0.1% 0.1% 0.4% 0.8% 1.2%