赤藓糖醇供不应求，价格有望持续高位运行

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 保龄宝（002286） 证券研究报告 2021年04月08日 投资评级 行业 农林牧渔/农产品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 11.58元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 369.26 流通A股股本(百万股) 369.25 A股总市值(百万元) 4,275.98 流通A股市值(百万元) 4,275.95 每股净资产(元) 4.35 资产负债率(%) 35.62 一年内最高/最低(元) 25.77/6.80 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 王聪 分析师 SAC执业证书编号：S1110519080001 wcong@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《保龄宝-半年报点评:上半年业绩实现高速增长，未来持续受益减糖大趋势》 2020-08-23 2 《保龄宝-首次覆盖报告:功能糖行业隐形冠军，减糖大趋势下迎来增长契机》 2020-07-22 股价走势 赤藓糖醇供不应求，价格有望持续高位运行 事件：根据卓创资讯消息，受供应紧缺支撑，节后赤藓糖醇价格持续上涨，目前个别主要厂家报价已高达36000元/吨，较节后2月19日价格涨幅80%。 需求持续增长放大产能缺口，赤藓糖醇价格有望持续高位运行 1）从需求端，目前国内消费者减糖观念不断加强，健康、天然甜味剂备受宠爱，赤藓糖醇作为功能性糖醇当中唯一的用发酵法生产的产品，在元气森林的带动下，备受市场关注。众多食品饮料企业也相继推出了添加赤藓糖醇的无糖饮料，例如可口可乐推出的“AH!HA!气泡水“、伊利推出的“安慕希AMX小黑钻酸奶”等，带动下游需求持续增长。2）从供给端，截止到2021年国内具有生产规模的赤藓糖醇生产厂家在4-5家左右，总设计产能10万吨左右，部分产能释放量有限，导致市场整体呈现供不应求的局面。3）短期来看，考虑到目前市场供不应求的现象依旧，预计赤藓糖醇价格仍维持高位偏强态势运行。考虑到涨价周期，预计自二季度开始，公司业绩将有大幅改善。 低糖减糖大势所趋，赤藓糖醇市场潜力大 赤藓糖醇是目前市场上唯一经生物发酵法天然转化和提取制备而成的糖醇产品，是国家卫计委认定的0能量糖醇产品。在全球低糖减糖趋势的带动下，及国内以元气森林等为代表的无糖低糖饮品热销的影响，公司赤藓糖醇以天然、零热值、不参与血糖代谢、较高耐受量及酸热性能稳定等特点，受到市场的高度关注，产品销售连续多年保持了较快增长。除了在饮料中的应用，赤藓糖醇还可以广泛应用到含糖食品、日化产品中，甚至可以取代白糖进入家庭消费领域，在减糖的大趋势下，假设未来赤藓糖醇代替5%的白糖市场，那么国内潜在需求空间有望达到80万吨。 公司竞争优势突出，有望充分受益减糖大趋势 作为功能糖行业龙头，我们认为公司的核心优势源于三个方面：1）研发创新优势：公司拥有功能糖关键技术自主知识产权，公司参与行业标准制订20余项，国际标准1项，掌握了行业的话语权。2）全产业链优势：公司是目前国内市场上唯一的全品类功能糖产品制造服务商，可以为客户提供丰富的综合解决方案。3）品牌与市场优势：公司多年来持续强化大客户营销与方案营销能力，与客户实施方案对接和协同创新。随着公司产能持续扩张，基于公司的竞争优势，我们认为公司未来有望充分受益减糖大趋势。 盈利预测与投资建议 根据业绩预告及产品价格我们调整公司盈利预测。预计2020-2022年，公司归母净利润0.61/2.15/2.90亿元（前值1.02/1.82/3.04亿元）， EPS分别为0.17/0.58/0.78元，对应PE分别为70/20/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：若产能大量释放导致价格回落的风险；公司产能扩张进度不及预期的风险；原材料价格上涨的风险 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,730.01 1,805.17 2,128.90 2,795.41 3,470.24 增长率(%) 8.60 4.34 17.93 31.31 24.14 EBITDA(百万元) 140.01 177.43 217.46 395.63 481.25 净利润(百万元) 42.95 35.23 61.08 215.07 289.55 增长率(%) (13.44) (17.97) 73.36 252.10 34.63 EPS(元/股) 0.12 0.10 0.17 0.58 0.78 市盈率(P/E) 99.55 121.36 70.00 19.88 14.77 市净率(P/B) 2.78 2.73 2.66 2.42 2.15 市销率(P/S) 2.47 2.37 2.01 1.53 1.23 EV/EBITDA 14.42 12.86 19.09 9.88 7.37 资料来源：wind，天风证券研究所 -17%13%43%73%103%133%163%2020-042020-082020-12保龄宝农产品加工沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 416.28 415.99 319.33 559.08 867.56 营业收入 1,730.01 1,805.17 2,128.90 2,795.41 3,470.24 应收票据及应收账款 191.72 191.24 260.39 167.15 363.60 营业成本 1,487.83 1,537.12 1,897.27 2,364.06 2,925.26 预付账款 7.77 16.84 13.53 65.28 31.86 营业税金及附加 17.61 13.67 21.29 27.95 34.70 存货 220.82 185.74 316.07 309.22 448.00 营业费用 111.86 114.20 31.93 33.54 41.64 其他 89.97 135.77 123.93 153.77 242.05 管理费用 54.33 67.49 80.90 92.25 104.11 流动资产合计 926.55 945.57 1,033.26 1,254.50 1,953.07 研发费用 4.54 9.12 10.64 12.58 13.88 长期股权投资 232.77 245.37 245.37 245.37 245.37 财务费用 11.00 21.33 15.00 12.00 10.00 固定资产 1,183.53 1,177.02 1,130.67 1,004.31 877.96 资产减值损失 7.10 (5.40) 0.00 0.00 0.00 在建工程 17.08 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 (0.84) 0.84 0.00 0.00 0.00 无形资产 137.68 134.93 130.68 126.43 122.18 投资净收益 5.81 0.28 0.00 0.00 0.00 其他 81.65 15.88 9.57 8.26 8.26 其他 (23.30) 0.24 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,652.70 1,573.19 1,516.29 1,384.37 1,253.77 营业利润 54.07 46.28 71.86 253.03 340.65 资产总计 2,579.25 2,518.76 2,549.55 2,638.88 3,206.85 营业外收入 0.11 0.32 0.00 0.00 0.00 短期借款 499.00 490.00 203.56 200.30 145.46 营业外支出 1.69 0.81 0.00 0.00 0.00 应付票据及应付账款 291.57 357.99 443.76 506.67 709.45 利润总额 52.50 45.79 71.86 253.03 340.65 其他 193.94 50.74 242.80 111.18 314.04 所得税 9.86 10.86 10.78 37.95 51.10 流动负债合计 984.52 898.73 890.13 818.15 1,168.96 净利润 42.64 34.93 61.08 215.07 289.55 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (0.31) (0.31) 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 42.95 35.23 61.08 215.07 289.55 其他 52.75 53.04 53.04 53.04 53.04 每股收益（元） 0.12 0.10 0.17 0.58 0.78 非流动负债合计 52.75 53.04 53.04 53.04 53.04 负债合计 1,037.27 951.76 943.17 871.19 1,221.99 少数股东权益 1.96 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 369.26 369.26 369.26 369.26 369.26 成长能力 资本公积 800.86 800.86 800.86 800.86 800.86 营业收入 8.60% 4.34% 17.93% 31.31% 24.14% 留存收益 1,167.16 1,191.31 1,237.13 1,398.43 1,615.60 营业利润 -6.60% -14.41% 55.27% 252.10% 34.63% 其他 (797.26) (794.43) (800.86) (800.86) (800.86) 归属于母公司净利润 -13.44% -17.97% 73.36% 252.10% 34.63% 股东权益合计 1,541.98 1,567.00 1,606.38 1,767.69 1,984.85 获利能力 负债和股东权益总计 2,579.25 2,518.76 2,549.55 2,638.88 3,206.85 毛利率 14.00% 14.85% 10.88% 15.43% 15.70% 净利率 2.48% 1.95% 2.87% 7.69% 8.34% ROE 2.79% 2.25% 3.80% 12.17% 14.59% ROIC 3.43% 3.34% 4.54% 15.21% 21.28% 现金流量表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 偿债能力 净利润 42.64 34.93 61.08 215.07 289.55 资产负债率 40.22% 37.79% 36.99% 33.01% 38.11% 折旧摊销 86.73 105.73 130.60 130.60 130.60 净负债率 5.36% 4.72% -7.21% -20.30% -36.38% 财务费用 24.99 29.01 15.00 12.00 10.00 流动比率 0.94 1.05 1.16 1.53 1.67 投资损失 (5.81) (0.28) 0.00 0.00 0.00 速动比率 0.72 0.85 0.81 1.16 1.29 营运资金变动 37.82 26.82 99.79 (48.89) 15.55 营运能力 其它 (