赤藓糖醇量价齐升，Q3业绩大超预期

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 保龄宝（002286） 证券研究报告 2021年10月28日 投资评级 行业 农林牧渔/农产品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 13.62元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 369.26 流通A股股本(百万股) 369.25 A股总市值(百万元) 5,029.27 流通A股市值(百万元) 5,029.23 每股净资产(元) 4.71 资产负债率(%) 40.32 一年内最高/最低(元) 15.99/7.76 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 王聪 分析师 SAC执业证书编号：S1110519080001 wcong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《保龄宝-半年报点评:上半年业绩贴近上限，下半年有望进一步加速》 2021-08-20 2 《保龄宝-公司深度研究:全球减糖趋势不断深化，公司迎来发展风口》 2021-07-23 3 《保龄宝-公司点评:赤藓糖醇供不应求 ， 价 格 有 望 持 续 高 位 运 行 》 2021-04-08 股价走势 赤藓糖醇量价齐升，Q3业绩大超预期 事件：公司发布2021年三季报，前三季度营业收入20.77亿元，同比增长34.64%；归母净利润1.6亿元，同比增长198.72%。 受益于赤藓糖醇供不应求，公司业绩大幅改善 仅前三季度，公司收入及利润均已创下历史新高。受市场对代糖产品需求旺盛的影响，2021年前三季度公司赤藓糖醇产品供需两旺，赤藓糖醇价格较2020年同期有较大涨幅，同时带动了其他功能糖产品的市场需求。此外，公司新产能于三季度竣工达产，总产能达到3万吨左右，进一步满足了市场需求，带动业绩大幅提升，第三季度公司收入8.2亿元，同比增长55%，环比增长15%，归母净利润9578万元，同比增长832%，环比增长72%。 激励考核标准高，充分彰显发展信心 本激励计划拟向148位激励对象授予总计1,110万股限制性股票，激励力度大、覆盖范围广，并且深度绑定多名核心高管。同时股权激励在公司层面对营收及净利润进行考核：对营业收入的考核目标值是2021-2023年度营业收入26.0/37.5/45.0亿元；对净利润的考核目标值是1.5/2.6/3.4亿元。按公司收入利润目标计算，2021-2023年收入复合增速达31.6%，净利润复合增速达50.6%，彰显了公司对未来发展的信心。公司首次对于多数中高层管理人员和核心技术人员的激励，有望激发公司发展潜力，管理层有望通过持股，更加重视公司业务发展，长期的意义更加深远。 公司竞争优势突出，有望充分受益减糖大趋势 作为功能糖行业龙头，我们认为公司的核心优势源于三个方面：1）研发创新优势：公司研发投入水平行业领先，参与行业标准制订20余项，国际标准1项，掌握了行业的话语权；2）全产业链优势：公司是目前国内市场上唯一的全品类功能糖产品制造服务商，新产能建成后，赤藓糖醇产能将达到6万吨，阿洛酮糖产能将达到3万吨，充分满足下游客户日益增长的需求；3）品牌与市场优势：公司多年来持续强化大客户营销与方案营销能力，为客户量身定制解决方案，客户黏性强。我们认为在减糖大趋势下，随着公司新产能的逐步释放，公司未来业绩有望实现高增长。 盈利预测与投资建议 考虑到股权激励等费用，我们调整公司盈利预测。预计2021-2023年，归母净利润1.88/2.71/3.56亿元（前值2.0/2.9/3.8亿元），同比277%/44%/31%，维持“买入”评级。 风险提示：下游客户需求波动；原料价格波动；行业竞争加剧；产品销量不及预期；审批失败的风险 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,805.17 2,054.58 2,747.27 3,560.20 4,550.41 增长率(%) 4.34 13.82 33.71 29.59 27.81 EBITDA(百万元) 177.43 170.42 357.02 458.20 560.26 净利润(百万元) 35.23 49.86 188.16 271.36 356.43 增长率(%) (17.97) 41.52 277.37 44.22 31.35 EPS(元/股) 0.10 0.14 0.51 0.73 0.97 市盈率(P/E) 142.74 100.86 26.73 18.53 14.11 市净率(P/B) 3.21 3.14 2.89 2.59 2.27 市销率(P/S) 2.79 2.45 1.83 1.41 1.11 EV/EBITDA 12.86 23.14 13.73 9.07 7.24 资料来源：wind，天风证券研究所 -39%-28%-17%-6%5%16%27%38%2020-102021-022021-06保龄宝农产品加工沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 415.99 485.25 412.09 861.54 1,137.60 营业收入 1,805.17 2,054.58 2,747.27 3,560.20 4,550.41 应收票据及应收账款 191.24 206.60 325.37 188.18 468.20 营业成本 1,537.12 1,866.47 2,390.29 3,057.52 3,903.81 预付账款 16.84 14.70 25.69 25.07 40.51 营业税金及附加 13.67 13.79 13.74 22.88 27.51 存货 185.74 216.36 298.58 410.10 520.30 营业费用 114.20 31.80 41.21 53.40 68.26 其他 135.77 85.24 209.67 188.89 304.73 管理费用 67.49 73.29 76.92 96.13 118.31 流动资产合计 945.57 1,008.16 1,271.39 1,673.78 2,471.35 研发费用 9.12 11.20 13.74 16.02 18.20 长期股权投资 245.37 233.60 233.60 233.60 233.60 财务费用 21.33 15.17 15.00 15.00 15.00 固定资产 1,177.02 1,086.95 1,090.72 989.20 872.51 资产减值损失 (5.40) (1.33) 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 137.41 82.45 49.47 29.68 公允价值变动收益 0.84 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 134.93 133.60 129.15 124.69 120.24 投资净收益 0.28 3.60 10.00 5.00 5.00 其他 15.88 16.01 10.22 10.22 10.22 其他 0.24 (20.15) (20.00) (10.00) (10.00) 非流动资产合计 1,573.19 1,607.57 1,546.13 1,407.18 1,266.25 营业利润 46.28 60.74 206.37 304.25 404.33 资产总计 2,518.76 2,615.73 2,817.53 3,080.97 3,737.60 营业外收入 0.32 0.13 15.00 15.00 15.00 短期借款 490.00 235.34 296.31 0.00 173.20 营业外支出 0.81 1.23 0.00 0.00 0.00 应付票据及应付账款 357.99 662.90 644.50 901.08 1,180.20 利润总额 45.79 59.63 221.37 319.25 419.33 其他 50.74 58.17 76.28 175.92 112.92 所得税 10.86 9.77 33.21 47.89 62.90 流动负债合计 898.73 956.41 1,017.09 1,077.01 1,466.32 净利润 34.93 49.86 188.16 271.36 356.43 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (0.31) 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 35.23 49.86 188.16 271.36 356.43 其他 53.04 59.96 59.96 59.96 59.96 每股收益（元） 0.10 0.14 0.51 0.73 0.97 非流动负债合计 53.04 59.96 59.96 59.96 59.96 负债合计 951.76 1,016.37 1,077.05 1,136.97 1,526.28 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 369.26 369.26 369.26 369.26 369.26 成长能力 资本公积 800.86 800.86 800.86 800.86 800.86 营业收入 4.34% 13.82% 33.71% 29.59% 27.81% 留存收益 1,191.31 1,230.10 1,371.22 1,574.74 1,842.06 营业利润 -14.41% 31.23% 239.78% 47.43% 32.89% 其他 (794.43) (800.86) (800.86) (800.86) (800.86) 归属于母公司净利润 -17.97% 41.52% 277.37% 44.22% 31.35% 股东权益合计 1,567.00 1,599.36 1,740.48 1,944.00 2,211.32 获利能力 负债和股东权益总计 2,518.76 2,615.73 2,817.53 3,080.97 3,737.60 毛利率 14.85% 9.16% 12.99% 14.12% 14.21% 净利率 1.95% 2.43% 6.85% 7.62% 7.83% ROE 2.25% 3.12% 10.81% 13.96% 16.12% ROIC 3.34% 3.91% 14.11% 16.81% 33.24% 现金流量表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 偿债能力 净利润 34.93 49.86 188.16 271.36 356.43 资产负债率 37.79% 38.86% 38.23% 36.90% 40.84% 折旧摊销 105.73 103.18 135.65 138.95 140.93 净负债率 4.72% -15.63% -6.65% -44.32% -43.61% 财务费用 29.01 19.89 15.00 15.00 15.00 流动比率 1.05 1.05 1.25 1.55 1.69 投资损失 (0.28) (3.60) (10.00) (5.00) (5.00) 速动比率 0.85 0.83 0.96 1.17 1.33 营运资金变动 26.82 243.68 (330.90) 403.28 (305.39) 营运能力