全力推进云迁移，主动收缩传统ERP业务影响盈利

第1页 新华汇富 | 公司报告 2020年8月20日 | 4页 金蝶国际 (268.HK) 全力推进云迁移，主动收缩传统ERP业务影响盈利 百万人民币 20年上半年 同比 收入 1387.4 -6.6% 传统 ERP业务 589.1 -37.0% 云业务 798.4 45.1% 毛利率 73.9% -5.6ppt 销售开支 (860.1) 12.8% 管理开支 (189.2) 15.8% 研发开支 (358.4) 42.0% 经营亏损 (253.6) -304.6% 净亏损 (224.0) -304.3% 来源：公司数据 20年上半年业绩与早前盈利预警一致（2-3亿人民币亏损） • 传统ERP业务下跌37%（对比2019年上半年/下半年为增长1.2%/4%），因i) 公司停止销售KIS和K/3 (占2019年上半年ERP销售额约33%)，以引导客户选用云服务；ii) EAS和实施收入（占2019年上半年ERP业务41%收入）同比下跌23%，因疫情导致项目延迟。 • 云业务同比增速达45.1%，但相比去年同期的55%有所减缓。核心产品金蝶云星空(20年上半年占云收入63%)同比增长30%，低于我们超过40%增速的预期；旗舰PaaS平台– 苍穹增长310%到6,270万人民币，成为超大企业市场的最大驱动力（20年上半年新获得客户78名，总客户数达106，其中包括中航信，中国移动，国电投等） 。 • 毛利率收缩是因为高速增长的云服务带来更高的服务器成本。上半年的销售/管理/研 发 费 用 率 高 达62.0%/13.6%/25.8%， 同 比 增 加10.6/2.6/8.8个百分点。激进的经营开支为了研发云产品，获得新客户，加上缩减高利润率的ERP业务，导致公司录得8年来首次半年度业绩亏损。 管理层目标在未来4-5年维持超过40%的云业务复合增速 • 我们预测金蝶的ERP/云业务在2020全年分别下跌28.0%/增长51.7%到14.48/19.93亿人民币，云收入占比提升到57.9% (对比2019年为39.5%)。我们相信公司未来可以维持金蝶云星空和苍穹的续费率在90%以上，随着追加销售更多的模块以及聚焦大客户。 • 持有约11.9亿人民币净现金，公司决心持续推进云转型。管理层指引与云订阅费相关的合约负债将会在2020年底达9.6亿人民币（对比2020年中约为5.5亿人民币），这可以反映在公司未来6-12个月的云收入增长。 中性（维持）目标价先前的评级/目标价中性/HKD18最後价格（18 Aug 20）18.84上行/下行空间 （%）恒生指数市值 (港币'百万/美元'百万)52周范围 (港币)流通量 (%)资料来源：彭博股价表现资料来源：彭博股价表现1M3M12M绝对值 (%)4 77 143 绝对值 (美元,%)4 77 141 相对恒生指数 (%)5 86 145 资料来源：彭博公司背景资料来源：公司数据及新华汇富研究聶卓非(852) 2283 730777.95%金蝶国际是中国领先的企业软件及云解决方案供应商。steven.nie@sunwahkingsway.comHKD 17.62-6.5%25,178.9 62569.5/8073.46.713 - 22.856个月平均每日交易額（美元）42,333,492 0%50%100%150%200%250%0.05.010.015.020.025.0Aug-19Feb-20HKD股价（左）相对恒生指数（右）中国 | 香港 软件 – 应用软件 公司报告 第2页 新华汇富 | 公司报告 维持‘中性’，调整目标价到HK$17.62，基于12倍2021年市销率 我们预测金蝶在2020-22年的销售额达34.4/43.6/57.6亿人民币，相当于3.5%/26.7%/ 32.1%同比增速。对于盈利情况，我们估计公司在2020年亏损1.36亿人民币，并在21/22年恢复到6,100万/1.927亿盈利，主要因为控制经营开支，强劲的云收入增长和稳定的续费率。公司正在从外国领导厂商如SAP/Oracle等逐步赢得大型国企的云ERP项目。然而，我们对公司整体的销售增长保持谨慎，因云ERP的下游需求并没有前端软件强劲（如电商SaaS等）。我们维持中性评级，略微调整目标价到17.62港币，相对于现价有6.5%下跌空间。 图1：财务亮点 盈利预测和估值 截至12月31日 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售额 (百万人民币) 2,808.7 3,325.6 3,441.2 4,360.0 5,760.8 EBITDA (百万人民币) 807.2 908.8 267.4 451.7 558.5 净利 (百万人民币) 412.1 372.6 (135.8) 61.0 192.7 摊薄盈利 (人民币) 0.12 0.11 (0.04) 0.02 0.06 市盈率 (x) 49.2 61.8 NA 916.7 290.3 市销率 (x) 7.2 6.9 16.3 12.8 9.7 股息率 (%) 0.10% 0.10% 0.00% 0.00% 0.00% 股本回报率 (%) 7.45% 6.06% -2.26% 1.01% 3.08% 市净率 (x) 3.7 3.7 9.3 9.2 8.9 资料来源：公司数据及新华汇富研究 . 第3页 新华汇富 | 公司报告 财报预测 资料来源：公司数据及新华汇富研究 第4页 新华汇富 | 公司报告 免责声明 本报告并非要约或招揽购买及认购任何证券。本报告中所提及的证券，在某些司法管制的区域下，并不适合作买卖。本报告或其任何部份均不得直接或间接分发或传送予该等司法管制区域或当地居民，违者将构成触犯有关法律及条例的罪行。本报告之拥有人应了解并遵守相关之限制。本报告只供私下传阅之用，在未得汇富金融服务有限公司(“汇富金融服务”)及其联属公司(统称“汇富集团”)书面同意之前，不得抄袭、影印、复制或再分发。 本报告由汇富金融服务在中华人民共和国香港特别行政区(“香港”)分发，汇富金融服务为根据香港法例第571章证券及期货条例在香港证券及期货事务监察委员会(“证监会”)注册为持牌法团，中央编号为ADF346。 本报告所载资料摘录自相信属可靠之来源，惟汇富金融服务概不就其真确性或准确性作出任何明示或暗示之陈述或保证。印制本报告旨在协助收取本报告之人士，惟彼等作出判断时不应依赖此作为一项具权威性之报告或以此为依据。本报告不得诠释要约、邀请及招揽购买或出售于本报告所述公司之任何证券。本报告所载之建议，并无考虑任何特定收件人之特定投资目标、财务状况及特别需要。所有意见及估算反映我们在本报告日之判断，故可随时更改，无须另行通知。 汇富金融服务(包括其母公司、附属公司及／或联属公司)可出任本报告所述任何发行商之证券发售之牵头或副经办人，可不时为任何发行商提供金融服务或其它顾问服务或从任何发行商招揽金融服务或其它业务。 在过往一年，汇富金融服务(包括其母公司、附属公司及／或联属公司)可能担任本报告所述任何发行商之金融工具之市场庄家或以委托人形式进行买卖，并可能作为该发行商之包销商、配售代理、顾问或放款人。 汇富金融服务(包括其母公司、附属公司、联属公司、股东、高级职员、董事及任雇员)可就任何发行商之证券、商品或衍生工具(包括期权)或其中之任何其它金融工具设立好仓或淡仓及进行买卖。 汇富金融服务(包括其母公司、附属公司及／或联属公司)之雇员可出任任何该等机构或发行商之董事或作为该等机构或发行商之董事会代表。 尚有其它资料可供索阅。 2020 汇富集团。版权所有，不得翻印。 总办事处 联属公司及海外办事处 香港 汇富金融服务有限公司 香港金钟道89号 力宝中心1座7楼 电话：852-2877-1830 传真: 852-2877-2665 加拿大 Kingsway Capital of Canada Inc., 8 King Street. East Suite 1201 Toronto ON M5C 1B5 Canada Tel: 416-861-3099 Fax: 416-861-9027 中国 汇富金融服务有限公司 北京代表处 北京汇富融金投资顾问有限公司 中国北京市东城区建国门内大街18号 恒基中心1座18楼 邮编100005 电话：8610-6518-2813 传真：8610-6518-2448 上海汇富融略投资顾问有限公司 上海市浦东花园石桥路66号 东亚银行金融大厦8楼 邮编200120 电话：8621-5049-0358 传真：8621-5049-0358 深圳汇富投资咨询有限公司 中国深圳市 福田区深南大道4019号 航天大厦A座701室 邮编518048 电话：86-755-3333-6539 传真：86-755-3333-6536