2020年中报点评：产能扩张稳步推进，渠道布局持续深化

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 建材 [Table_StockInfo] 帝欧家居(002798) 买入 2020年中报点评 （维持评级） 其他建材II 2020年08月19日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 389/220 总市值/流通(百万元) 13,963/7,895 上证综指/深圳成指 3,439/13,742 12个月最高/最低(元) 45.13/17.35 相关研究报告： 《帝欧家居-002798-2019年财报点评：瓷砖业务保持高增长，渠道融合持续深化》 ——2020-04-03 《帝欧家居-002798-2018年年报点评：主业协同发展，业绩延续高增长》 ——2019-07-31 《帝欧家居-002798-2018年年报点评：增收增利，看好未来成长性》 ——2019-04-01 《帝欧家居-002798-2018年半年报点评：双业务格局齐发力，业绩增长动力强》 ——2018-08-27 《帝王洁具-002798-2017年年报点评：并购欧神诺尘埃落定，开启业绩新篇章》 ——2018-04-02 证券分析师：黄道立 电话： 0755-82130685 E-MAIL： huangdl@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511070003 证券分析师：陈颖 E-MAIL： chenying4@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518090002 联系人：冯梦琪 E-MAIL： fengmq@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 产能扩张稳步推进，渠道布局持续深化  疫情影响降低，二季度公司业绩回暖 2020 H1公司实现营收27.05亿元，同比增长8.27%，实现归母净利润2.52亿元，同比增长7.96%，稀释后EPS为0.66元/股。Q2单季实现营业收入19.12亿元，同比增长31.2%，实现归母净利润2.01亿元，同比增长20.1%，扭转了Q1季度受疫情影响业绩下滑的局面。  建筑陶瓷业务保持增长，期间费用率下降 得益于自营工程供应链优势、新零售智慧门店拓展以及与母公司的协同效应，欧神诺建筑陶瓷业务继续保持增长，增速受疫情影响有所放缓。2020H1，欧神诺实现营业收入24.71亿元，同增10.00%，实现净利润2.45亿元，同比增长24.90%，成为公司业绩增长的主要动力。报告期内公司销售、管理、财务费用率之和为19.30%，同比下降1.57pct，其中销售费用率同比下降1.68pct，管理费用率下降0.35pct。  渠道持续深化、协同，产能持续扩张 卫浴业务充分利用欧神诺工装客户渠道并借鉴其服务经验，积极开拓自营工程客户，同时通过打造核心旗舰店的方式积极拓展新零售。建筑陶瓷方面，工程渠道继续与碧桂园、万科和恒大保持稳固战略合作，同时不断深化与新增地产客户的合作；加速网点扩张、渠道下沉，截至6月30日，公司陶瓷经销商逾1100家，终端门店逾3500个，同增38%和46%；此外公司凭借自营工程供应链先发优势，加大力度全渠道布局，深入渗透家装、整装、经销商工程、市政、商连等市场开发小B端客户，未来有望为业绩带来全新增长点。产能方面，重庆智能卫浴生产线一期项目竣工投产，景德镇欧神诺“大规模自动化生产线扩建项目”建成投产，产能不断扩张，综合竞争优势有望持续提升。  工程渠道持续放量，小B端有望成新看点，维持“买入”评级 房地产开发商集中度提高和精装修市场规模的增长为建筑陶瓷业务的工程渠道需求提供了强有力的支持，欧神诺凭借其多年来累积的综合服务能力和完整的服务体系等先发优势，有望持续受益，此外公司加大全渠道布局，未来小B端客户亦有望成为增长新看点。预计20-22年EPS 1.83/2.38/2.98元/股，对应PE 20/15/12x，维持“买入”评级。  风险提示：疫情反复；房地产下游不及预期；原材料价格上涨超预期。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,308 5,570 6,885 8,661 10,506 (+/-%) 707.3% 29.3% 23.6% 25.8% 21.3% 净利润(百万元) 381 566 705 916 1150 (+/-%) 598.1% 48.7% 24.6% 29.8% 25.5% 摊薄每股收益(元) 0.99 1.47 1.83 2.38 2.98 EBIT Margin 14.4% 15.7% 15.1% 15.3% 15.4% 净资产收益率(ROE) 11.7% 15.5% 16.5% 17.9% 18.7% 市盈率(PE) 36.4 24.4 19.6 15.1 12.0 EV/EBITDA 22.7 16.7 14.4 12.1 10.5 市净率(PB) 4.26 3.79 3.23 2.71 2.25 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0A/19O/19D/19F/20A/20J/20帝欧家居沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 疫情影响降低，公司业绩回暖。2020 H1公司实现营收27.05亿元，同比增长8.27%，实现归母净利润2.52亿元，同比增长7.96%，稀释后EPS为0.66元/股。Q2单季实现营业收入19.12亿元，同比增长31.2%，实现归母净利润2.01亿元，同比增长20.1%，扭转了Q1季度受疫情影响业绩下滑的局面。 图1：公司营业收入及同比增速 图2：公司单季度营业收入及同比增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及同比增速 图4：公司单季度归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 建筑陶瓷业务保持增长，期间费用率下降。得益于自营工程供应链优势、新零售智慧门店拓展以及与母公司的协同效应，欧神诺建筑陶瓷业务继续保持增长，增速受疫情影响有所放缓。2020H1，欧神诺实现营业收入24.71亿元，同比增长10.00%，实现净利润2.45亿元，同比增长24.90%，成为公司业绩增长的主要动力。报告期内公司卫浴和亚克力板业务分别实现收入1.82亿元和0.48亿元，同比下降10.04%和4.00%。公司综合毛利率持续提升至36.0%，同比提高0.5pct，其中建筑陶瓷业务毛利率提高0.85pct，净利率与去年同期持平。报告期内公司销售、管理、财务费用率之和为19.30%，同比下降1.57pct，其中销售费用率同比下降1.68pct，管理费用率下降0.35pct。 -200%0%200%400%600%800%0102030405060201520162017201820192020H1营业总收入（亿元）YoY-200%0%200%400%600%800%1000%051015202518Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2营业总收入（亿元）YoY-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0.01.02.03.04.05.06.0201520162017201820192020H1归属母公司股东净利润（亿元）YoY-500%0%500%1000%1500%2000%2500%01122318Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2归属母公司股东净利润（亿元）YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：欧神诺收入及增速 图6：欧神诺净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：公司卫浴产品板块收入及增速 图8：公司亚克力板板块收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图9：公司毛利率与净利率（%） 图10：公司三项费用率（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%010203040506020162017201820192020H1收入（亿元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%012345620162017201820192020H1净利润（亿元）YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.001.002.003.004.005.006.0020162017201820192020H1收入（亿元）YoY-20%-10%0%10%20%30%40%0.000.200.400.600.801.001.201.401.6020162017201820192020H1收入（亿元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%201520162017201820192020H1毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%201520162017201820192020H1销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 渠道持续深化、协同，产能持续扩张。报告期内公司持续深化卫浴业务与建筑陶瓷业务的协同效应，卫浴业务充分利用欧神诺与工装客户合作的渠道并借鉴欧神诺自营工程服务经验，积极开拓自营工程客户，陆续与绿地、合景泰富、朗基等房地产开发商客户构建了合作关系；零售渠道方面，卫浴业务积极拓展新零售，报告期内陆续在杭州、重庆、西安、南昌等地完成核心旗舰店的布局，打造浸入式卫浴消费新场景。 建筑陶瓷业方面，工程渠道继续与龙头地产碧桂园、万科和恒大保持稳固战略合作，同时不断深化与新增地产客户的合作，此外，报告期内又进一步拓展了绿地、越秀地产、蓝光地产等房地产开发商；渠道方面，加速网点扩张、渠道下沉，经销商和网点数量保持较快速增长，截至2020年6月30日，欧神诺陶瓷经销商逾1100家，终端门店逾3500个，较2019年6月30日增长约38%和46%；未来公司有望凭借自营工程供应链先发优势，加大力度布局全渠道，深入渗透家装、整装、经销商工程、市政、商连等市场开发小B端客户，为业绩带来全新增长点。 产能方面，上半年重庆智能卫浴生产线一期项目竣工投产，景德镇欧神诺“大规模自动化生产线扩建项目”建成投产，公司产能不断提升，有望进一步拓展市场份额，同时降低生产成本，提升公司的综合竞争优势。 投资建议：看好工程渠道需求的放