半年报点评：上半年扣非增长超预期，下半年业绩有望再加速

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 溢多利（300381） 证券研究报告 2020年08月18日 投资评级 行业 医药生物/生物制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 14.5元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 479.57 流通A股股本(百万股) 470.21 A股总市值(百万元) 6,953.71 流通A股市值(百万元) 6,818.07 每股净资产(元) 5.78 资产负债率(%) 34.13 一年内最高/最低(元) 17.60/8.04 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 郑薇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110003 zhengwei@tfzq.com 王聪 分析师 SAC执业证书编号：S1110519080001 wcong@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《溢多利-公司点评:替抗需求拉动公司业绩大幅增长，未来3年业绩高增长可期！》 2020-07-02 2 《溢多利-公司深度研究:专注研发创新的生物技术隐形冠军，“替抗”业务迎来高增长！》 2020-06-17 3 《溢多利-年报点评报告:下游需求增长助公司扭亏为盈，预计全年业绩将实现高速增长》 2020-04-29 股价走势 上半年扣非增长超预期，下半年业绩有望再加速 事件：公司发布2020年半年报，上半年实现营业收入9.18亿元，同比增长7.30%；归属于上市公司股东的净利润6951.21万元，同比增长77.60%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润5086.57万元，同比增长112.72%。 下游需求增加，带动公司业绩大幅改善 上半年甾体激素原料药业务受下游需求增加的影响，销量有所上升，实现收入5.87亿元，同比增长32.54%；功能性饲料添加剂实现收入0.66亿元，同比增长38.25%，主要是因为公司提前布局替抗市场，随着国内禁抗政策落地，相关业务快速增长；酶制剂业务实现收入2.35亿元。下半年，预计随着下游存栏持续回升以及公司不断加大市场开拓力度，公司饲用酶及替抗饲料添加剂的增长有望进一步加速。 前瞻布局替抗市场，政策落地引领市场高速增长 2020年限抗政策落地，替抗饲料添加剂有望迎来加速发展，未来潜在空间50-100亿。1）2018年公司通过收购世唯科技，战略性布局绿色无抗药物饲料添加剂领域。目前公司在替抗市场形成了植物提取物、替抗酶制剂、酸化剂三大类替抗产品，以及替抗复合产品解决方案“博溢康”等，其中植物提取物博落回散是公司的独家品种。博落回散有很好的的替代抗生素效果，此前已经在欧洲有10多年的产品销售经验。公司去年实现替抗产品收入近1亿元。2）多年以来，公司在农牧领域已形成了渠道优势和品牌优势，目前公司的国内替抗产品已进入销售阶段，预计未来将迎来高速增长。 以研发创新支撑发展，新业务打开增长空间 公司专注于生物技术研发创新，现已形成围绕生物医药和生物农牧两大应用领域的三大系列产品。在生物酶制剂领域，公司是饲用酶制剂行业的龙头，市占率约为20%，未来在巩固国内龙头地位的同时，一方面加大出口拓展海外市场，另一方面不断延伸到其他酶制剂领域；在甾体原料药领域，公司已经成为业内领先企业，未来依托公司在甾体激素关键中间体成本、技术优势，有望逐步往下游延伸。面对国内饲料全面禁抗的带来的新增替抗市场机遇，公司凭借“重磅核心单品+优势产品组合+深厚渠道优势”，有望成为国内功能性饲料添加剂领军企业。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年，公司实现营收24.98/29.61/34.82亿元，同增21.99%/18.52%/17.58%， 归 母 净 利 润2.04/2.99/3.80亿 元 ， 同 增60.21%/46.19%/27.32%，EPS分别为0.43/0.62/0.79元，对应当前PE分别为34/23/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：补栏不及预期；新品推广不及预期；疫情风险 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,768.17 2,048.13 2,498.42 2,961.25 3,481.85 增长率(%) 17.94 15.83 21.99 18.52 17.58 EBITDA(百万元) 392.63 503.20 430.12 542.50 664.72 净利润(百万元) 113.51 127.52 204.30 298.68 380.29 增长率(%) 41.14 12.35 60.21 46.19 27.32 EPS(元/股) 0.24 0.27 0.43 0.62 0.79 市盈率(P/E) 60.60 53.94 33.97 23.23 18.25 市净率(P/B) 3.21 2.79 2.67 2.45 2.21 市销率(P/S) 3.89 3.36 2.78 2.34 1.99 EV/EBITDA 11.36 10.70 19.69 14.45 12.66 资料来源：wind，天风证券研究所 -18%6%30%54%78%102%126%2019-082019-122020-04溢多利生物制品创业板指 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 938.48 216.95 0.00 296.12 0.00 营业收入 1,768.17 2,048.13 2,498.42 2,961.25 3,481.85 应收票据及应收账款 497.34 593.12 878.12 651.25 1,146.99 营业成本 1,106.55 1,323.39 1,591.03 1,872.47 2,191.65 预付账款 39.95 47.95 130.25 57.99 145.80 营业税金及附加 20.19 20.55 24.98 29.61 34.86 存货 1,004.06 1,073.70 1,448.29 1,526.79 1,948.89 营业费用 159.22 167.06 187.38 201.36 215.87 其他 107.21 110.12 120.79 108.31 136.49 管理费用 169.48 191.12 212.37 242.82 278.55 流动资产合计 2,587.03 2,041.84 2,577.45 2,640.47 3,378.17 研发费用 90.75 111.64 124.92 148.06 174.09 长期股权投资 3.98 2.30 2.30 2.30 2.30 财务费用 76.22 65.56 55.00 25.00 25.00 固定资产 1,120.94 1,344.31 1,376.70 1,376.66 1,356.76 资产减值损失 44.73 (5.36) 10.00 10.00 10.00 在建工程 192.59 212.72 139.63 95.78 69.47 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 360.90 366.23 344.55 322.86 301.18 投资净收益 0.96 (1.57) 0.00 0.00 0.00 其他 535.66 550.67 552.47 540.10 544.67 其他 (72.97) (16.94) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 2,214.09 2,476.24 2,415.65 2,337.71 2,274.38 营业利润 173.04 192.68 292.74 431.92 551.82 资产总计 4,801.12 4,518.08 4,993.10 4,978.18 5,652.55 营业外收入 20.37 1.93 10.00 10.00 10.00 短期借款 996.31 501.00 742.00 346.74 529.05 营业外支出 14.64 2.75 2.29 2.68 2.57 应付票据及应付账款 158.17 425.46 215.47 523.69 381.17 利润总额 178.77 191.86 300.45 439.24 559.25 其他 288.10 188.62 435.88 234.72 466.83 所得税 28.19 21.42 45.07 65.89 83.89 流动负债合计 1,442.58 1,115.08 1,393.35 1,105.15 1,377.06 净利润 150.58 170.45 255.38 373.35 475.36 长期借款 187.50 159.00 183.07 150.00 165.96 少数股东损益 37.07 42.93 51.08 74.67 95.07 应付债券 539.13 327.26 288.80 288.80 288.80 归属于母公司净利润 113.51 127.52 204.30 298.68 380.29 其他 225.22 187.99 209.69 207.63 201.77 每股收益（元） 0.24 0.27 0.43 0.62 0.79 非流动负债合计 951.85 674.25 681.56 646.43 656.53 负债合计 2,394.43 1,789.32 2,074.91 1,751.58 2,033.58 少数股东权益 264.69 263.55 314.62 389.29 484.37 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 406.76 439.84 479.57 479.57 479.57 成长能力 资本公积 1,027.68 1,258.77 1,258.77 1,258.77 1,258.77 营业收入 17.94% 15.83% 21.99% 18.52% 17.58% 留存收益 1,629.13 1,963.34 2,124.00 2,357.73 2,655.03 营业利润 51.04% 11.35% 51.93% 47.54% 27.76% 其他 (921.56) (1,196.74) (1,258.77) (1,258.77) (1,258.77) 归属于母公司净利润 41.14% 12.35% 60.21% 46.19% 27.32% 股东权益合计 2,406.69 2,728.76 2,918.19 3,226.60 3,618.96 获利能力 负债和股东权益总计 4,801.12 4,518.08 4,993.10 4,978.18 5,652.55 毛利率 37.42% 35.39% 36.32% 36.77% 37.06% 净利率 6.42% 6.23% 8.18% 10.09% 10.92% ROE 5.30% 5.17% 7.85% 10.53% 12.13% ROIC 7.37% 7.06% 8.47% 9.39% 13.11% 现金流量表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 偿债能力 净利润 150.58 170.45 204.30 298.68 380.29 资产负债率 49.87% 39.60% 41.56% 35.19% 35.98% 折旧摊销 131.91 156.58 82.39 85.58 87.89 净负债率 37