中概股资讯速递：贝壳IPO美股上市，亮点何在？

海外行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中概股资讯速递（2020.8.11-2020.8.16） 证券研究报告 2020年08月16日 作者 蒋梦晗 分析师 SAC执业证书编号：S1110519110001 jiangmenghan@tfzq.com 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 贝壳IPO美股上市，亮点何在？ 1、美股IPO：贝壳找房IPO，发行价20美元，募资超20亿美元 北京时间8月13日，线上线下一体化找房平台贝壳找房（股票代码：BEKE）正式在美国纽约证券交易所挂牌交易，发行价20美元，共发行1.06亿美股存托凭证，募集约21.2亿美元。上市首日大涨87%，市值超422亿美元。贝壳找房业务包括新房、二手房买卖交易及其他金融装修等等新兴业务。 我们认为，贝壳找房的商业模式亮点在于：1）非标准化的巨量房产中介市场，通过“真房源”的长期积累提供接近标准化的产品 2）非标准化与流动性大的房产中介劳动力市场，通过ACN经纪人网络，实现了一定的平台与网络效应，低频高交易量的佣金收入也完成流程上10个角色分配的标准化 3）受益于住宅房地产市场供需再平衡，对于开发商新房销售占比与佣金率不断提升。未来仍需关注：1）行业调控对上下游供需格局的改变2）能否从低频的房产中介服务向高频品类（如快递收发与家政服务等）延伸，提供增量价值 2、腾讯发布2020年二季度财报，二季度总收入1148.83亿元，同比增长29% 腾讯2020年第二季度总收入1148.83亿元（162.28亿美元），较2019年同期增长29%。按非国际财务报告准则，经营盈利为人民币376.29亿元（53.15亿元美元），同比增长38%；经营利润率由去年同期的31%上升至33%，每股基本盈利为人民币3.180元，每股摊薄盈利为人民币3.130元。按国际财务报告准则：经营盈利为人民币393.11亿元（55.53亿美元），同比增长43%；经营利润率由去年的31%上升至34%，每股基本盈利为人民币3.491元，每股摊薄盈利为人民币3.437元。 3、爱奇艺二季度财报显示总营收达74亿元，同比+4%，净亏损14亿元。 爱奇艺于8月14日发布了2020年二季度财报，财报显示二季度总营收达74亿元人民币，同比增长4%，净亏损14亿元，较去年同期亏损20.48亿元大幅收窄。订阅会员规模达1.049亿，较去年1.005亿上涨4%。 风险提示：二次疫情风险，消费者信心不及预期风险，行业竞争风险 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 一周中概股资讯速递 1.1. 腾讯发布2020年二季度财报，二季度总收入1148.83亿元，同比增长29% 腾讯2020年第二季度总收入1148.83亿元（162.28亿美元），较2019年同期增长29%。 按非国际财务报告准则，撇除若干一次性及/或非现金项目的影响，以体现核心业务的业绩： - 经营盈利为人民币376.29亿元（53.15亿元美元），同比增长38%；经营利润率由去年同期的31%上升至33%。 - 期内盈利为人民币312.29亿元（44.1亿美元），同比增长29%；净利润率为27%，与去年同期持平。 - 每股基本盈利为人民币3.180元，每股摊薄盈利为人民币3.130元 按国际财务报告准则： - 经营盈利为人民币393.11亿元（55.53亿美元），同比增长43%；经营利润率由去年的31%上升至34%。 - 期内盈利为人民币324.54亿元（45.84亿美元），同比增长31%；净利润18%与去年同期持平。 - 每股基本盈利为人民币3.491元，每股摊薄盈利为人民币3.437元。 财务状况方面，增值服务业务的收入同比增长 35%至人民币 650.02 亿元。 网络游戏收入增长 40%至人民币 382.88 亿元。该项增长主要由包括《和平精英》及《王者荣耀》在内的国内游戏及海外市场的智能手机游戏的收入增加所推动，部分被个人电脑客户端游戏（如《地下城与勇士》及《穿越火线》）收入减少所抵销。2020年第二季，智能手机游戏收入总额（包括归属于我们社交网络业务的智能手机游戏收入）及个人电脑客户端游戏收入分别为人民币 359.88 亿元及人民币 109.12 亿元。 社交网络收入增长 29%至人民币 267.14 亿元。该项增长主要由数字内容服务包括 HUYA Inc.（“虎牙”，自二零二零年四月起作为附属公司合并）直播服务的贡献、音乐会员数增长以及游戏虚拟道具销售收入增长所推动。 金融科技及企业服务业务的收入同比增长 30%至人民币 298.62 亿元。该项增长主要反映因日均交易量和单笔交易金额增加带动商业支付收入的增长，理财平台收入的增长，以及因公有云消耗量增多（尤其是互联网服务及民生服务）带动云服务收入增长。 网络广告业务的收入同比增长 13%至人民币 185.52 亿元。社交及其他广告收入增长 27%至人民币 152.62 亿元。该项增长主要由于流量上升及价格较高的视频广告的占比上升推动移动广告联盟收入增长，亦受惠于微信朋友圈因广告库存及曝光量增长而带动收入的增加。媒体广告收入下降 25%至人民币 32.90 亿元。该减少主要反映充满挑战的宏观环境下品牌广告需求疲弱，以及部分内容制作及上线时间延迟导致腾讯视频的广告收入下降。 1.2. 爱奇艺二季度财报显示总营收达74亿元 爱奇艺于8月14日发布了2020年二季度财报，财报显示二季度总营收达74亿元人民币，同比增长4%，净亏损14亿元，较去年同期亏损20.48亿元大幅收窄。订阅会员规模达1.049亿，较去年1.005亿上涨4%。 此外目前美国证监会要求公司提供2018年1月1日以来的财务和运营记录，以及Wolfpack报告提及的收购和投资有关的文件。爱奇艺表示，其在Wolfpack报告发布后不久，已聘请专业顾问对Wolfpack报告中的主要指控进行调查。这些专业顾问正在审核公司会计账 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 簿和记录，并针对人为制造订单、虚增收入或费用等问题进行调查，顾问还会使用他们认为必要的测试程序来评估Wolfpack报告中的关键指控，调查结果出炉后将报告给公司内部审核委员会。目前内部审核正在进行中，公司无法预测完成时间、结果及审核的后果。 2. 美股新股速递：贝壳找房（BEKE） 北京时间8月13日，线上线下一体化找房平台贝壳找房（股票代码：BEKE）正式在美国纽约证券交易所挂牌交易，发行价20美元，共发行1.06亿美股存托凭证，募集21.2亿美元。贝壳找房业务包括新房、二手房交易、租赁及其他金融、装修等等新兴业务。 我们认为，贝壳找房的商业模式亮点在于：1）非标准化的巨量房产中介市场，通过“真房源”的长期积累提供接近标准化的产品 2）非标准化与流动性大的房产中介劳动力市场，通过ACN经纪人网络，实现了一定的平台与网络效应，低频高交易量的佣金收入也完成流程上10个角色分配的标准化 3）受益于住宅房地产市场供需再平衡，对于开放商新房销售占比与佣金率不断提升。未来仍需关注：1）行业调控对上下游供需格局的改变2）能否从低频的房产中介服务向高频品类延生，提供增量价值。 1） 非标准化的巨量房产中介市场交易：贝壳找房由链家网升级而来，是以技术驱动的品质居住服务平台，聚合和赋能全行业的优质服务者，打造开放的品质居住服务生态。贝壳致力于为三亿家庭提供包括二手房、新房、租赁、装修和社区服务等全方位居住服务。贝壳找房目前已覆盖中国103个城市，拥有4.2万家门店，链接了45.6万职业经纪人，收录房源数量超2.26亿套。贝壳移动端月活人数突破3900万，VR看房浏览量超4.2亿次，市场占有率位居中国第一。未来计划将覆盖全中国超过300个城市，服务超过3亿的家庭，链接100万职业经纪人和10万家门店，赋能超过100个品牌。贝壳2019年总交易额GTV突破2.1万亿人民币。贝壳交易额中1.3万亿元源自于二手房交易，0.7万亿元源自于新房交易。总成交笔数突破220万笔，其中约60万笔源自二手房交易，约53万笔源自新房交易。 2020年上半年GTV达1.3万亿人民币，相比上年同期增长49%。 通过“真房源”的长期积累提供接近标准化的产品：通过18年链家与2年贝壳的长期工作量极大的积累与投入，贝壳逐渐通过与链家和其它中介的合作建立了楼盘信息库，在房产信息的提供与房源的保证上提供了接近于标准化的产品。 2） 通过ACN经纪人网络，实现了一定的平台与网络效应：传统房产经纪人流动性大，佣金分配较为不明晰，公司通过ACN经纪人网络，实现10个角色的利益分配的流程化，在流程中每个过程均能得到部分提成，通过严密的流程管理实现了每个节点的有机互动与利益绑定。 图1：公司ACN服务平台 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 3） 公司的上游议价能力的提升：受益于住宅房地产市场供需再平衡，经纪公司对于开放商新房销售占比与佣金率有望不断提升。尤其是对于投资用房而非自住房，消费者往往更多的依赖于贝壳这样的房源平台，开发商对房源平台有更大依赖。 图2：公司新房销售佣金增速较快 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 从业务板块来看，贝壳控股主要业务分为“贝壳找房”、“链家”、“贝壳金融”等三大部分。贝壳找房平台负责整合线上线下资源，打造基础设施，对标美国MLS（Multiple Listing Service）系统，搭建房源信息平台（如美国的Zillow），提供房源信息供中介与客户使用。链家等线下实体中介渠道负责线下实地协助客户租售房产，贝壳线下渠道实施标准化管理，规范了交易流程，注重对经纪人进行专业化培训，志在提升服务质量。贝壳金融提供其他居住类服务，如金融服务等业务，辅助主营业务发展，形成产业链闭环。 图3：公司架构 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 图4：公司房产中介ACN业务流程 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 贝壳财务状况方面，2017年至2019年，贝壳营业收入从255.06亿元上升至460.15亿元，年复合增长率约34%； 2020年上半年实现营业收入272.61亿元,相比上年同期的196.11亿元增长39%；净利润为16.07亿元,相比上年同期的5.57亿元增长188%。营业支出256.05亿元，较上年同期186.73亿元增长137%。营业收入的增长反映了2020年上半年运营状况好于往年，尽管第一季度受疫情影响，营收大幅下降，但二季度增长势头良好，合并营收远超预期。 图3：贝壳营收数据 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：SEC，公司招股说明书，Wind、天风证券研究所 利润率方面，2017至2019年贝壳毛利大幅上升，从17年的47.68亿元升至19年112.68亿元，增幅达136%。2019年贝壳毛利率与行业平均毛利率均在25%左右，但贝壳2020Q1毛利降至7%。 贝壳营收、毛利大幅上升，但净利润却没有同步，主要原因在于，贝壳2017至2019年都按照会计准则计提了股权奖励支出（Share-based compensation expense），若不计提股权奖励支出等项目，2017年至2019年调整后净利润将分别为0.7亿元、1.3亿元及16.56亿元，EBITDA将分别为10.71亿元、6.06亿元及29.17亿元人民币，现金流为正，2017至2019年调整后利润增长超20倍，利润表