2020半年报财报点评：尾气业务高增长，7亿可转债持续夯实新能源热管理

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 汽车汽配 [Table_StockInfo] 银轮股份(002126) 增持 2020半年报财报点评 （首次评级） 汽车零配件II 2020年08月17日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 792/758 总市值/流通(百万元) 10,725/10,259 上证综指/深圳成指 3,360/13,489 12个月最高/最低(元) 15.63/6.65 相关研究报告： 《银轮股份-002126-业绩略低于预期，多元化经营助力增长》 ——2011-08-23 《银轮股份-002126-内外需齐升，增发助力长期发展》 ——2011-02-24 《银轮股份-002126-2010年半年报点评：内需井喷，出口大幅反弹》 ——2010-08-22 《银轮股份09年报点评：原材料价格下降大幅改善利润率》 ——2010-04-07 《银轮股份2009年业绩快报点评》 ——2010-03-01 证券分析师：梁超 电话： 0755-22940097 E-MAIL： liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 证券分析师：何俊艺 电话： 0755-81981823 E-MAIL： hejunyi@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 尾气业务高增长，7亿可转债持续夯实新能源热管理  20H1利润同比增长0.92%，业绩符合预期 公司20H1实现营收30.10亿，同比增长11.66%，实现归母净利润2.04亿，同比增长0.92%，实现扣非归母净利润1.79亿，同比增长28.29%。单二季度看，20Q2实现营收17.35亿，同比增长32.76%，实现归母净利润1.11亿，同比增长19.10%。公司业绩符合预期。  热交换业务稳定增长，尾气业务受益排放升级高增长 20H1公司主要业务板块热交换器实现营收20.59亿（同比+11.50%），毛利率24.31%（同比-0.96pct）；尾气处理实现营收4.25亿（同比+47.18%），毛利率25.02%（同比+16.51pct）；车用空调实现营收3.64亿（同比+2.06%），毛利率22.57%（同比-2.09pct）。公司尾气处理业务营收高增长同时盈利显著提升主要由于：第一，行业层面来看，国家排放标准升级，导致主机厂装机量增加，销售增加所致；第二，公司层面来看，原有客户新产品突破同时叠加新客户开拓。  拟发行7亿可转债，持续夯实新能源热管理领域 公司凭借热交换器优势产品，目前已在传统商用车、乘用车、工程机械热管理及传统汽车空调领域获得较强竞争优势，此次发行可转债7亿，主要用于介入新能源商用车热管理领域（约2.54亿）及新能源汽车热泵空调领域（约3.85亿）。目前公司的热泵空调已在改装的江铃E400上获得整车试验成功，相关产品共申报29项专利，目前已经获得江铃新能源、吉利汽车、广汽新能源、长安新能源等配套项目。  风险提示： 汽车行业复苏进度低于预期，疫情影响后期需求复苏不及预期。  投资逻辑：新能源热交换龙头，首次覆盖，给予“增持”评级 热管理行业赛道优质，空间大，公司作为新能源热交换器行业龙头将持续具备成长性。我们预计公司20/21/22年归母净利润分别为3.75/4.94/5.89亿，对应同比增速分别为18.2%/31.4%/19.4%，EPS分别为0.47/0.62/0.74元，我们预计合理估值区间为15.50-18.60元（对应2021年25-30x PE），首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,521 6,045 7,257 8,510 (+/-%) 10.0% 9.5% 20.0% 17.3% 净利润(百万元) 318 375 494 589 (+/-%) -9.0% 18.2% 31.4% 19.4% 摊薄每股收益(元) 0.40 0.47 0.62 0.74 EBIT Margin 11.1% 5.7% 6.8% 7.3% 净资产收益率(ROE) 8.5% 9.5% 11.7% 13.0% 市盈率(PE) 33.8 28.6 21.7 18.2 EV/EBITDA 17.6 26.3 21.1 18.6 市净率(PB) 2.88 2.73 2.55 2.37 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.02.5A/19O/19D/19F/20A/20J/20上证指数银轮股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：公司营收及同比增速 图2：公司单季度营收及同比增速 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及同比增速 图4：公司单季度归母净利润及同比增速 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 图5：公司毛利率及净利率 图6：公司单季度毛利率及净利率 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 nMoRpPrOrMqQmNnMsOsNrNaQ9R7NsQoOsQmMjMnNwOjMmNsN9PqRtQMYmOoNwMmRtO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图7：公司三费率 图8：公司单季度三费率 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 盈利预测与估值对标分析 公司是换热领域龙头，产品涉及商用车、乘用车以及新能源汽车，长期看公司基于自身的成本与性能优势逐步实现进口替代与全球化。此外，公司基于自身优势产品换热器逐步向新能源热管理集成商转型，目前已经成为特斯拉核心部件供应商。 估值对标分析：热管理产业链主要对标公司为三花智控和克来机电。三花智控是公司在国内热管理厂商中最大的竞争对手，优势产品为阀类控制部件，克来机电则深耕于CO2热泵领域的高压管道回路。热管理样本标的21年平均估值为41.92x左右。我们认为公司估值与三花智控、克来机电的估值差异主要体现在：三花智控的明星产品是电子膨胀阀、水阀等控制类部件，技术壁垒相对较高，目前已经打破外资垄断，而后期阀体也是集成化趋势的重要部件；克来机电的潜在优势产品CO2高压管路技术壁垒较高，领先全球同行，行业地位较高。公司产品热交换器技术壁垒相对阀体及CO2高压管路相对较低。 热管理行业赛道优质，空间大，公司作为新能源热交换器行业龙头持续具备成长性。公司分业务板块的营收毛利拆分如表2所示，我们预计公司20/21/22年归母净利润3.75/4.94/5.89亿，对应同比增速为18.2%/31.4%/19.4%，EPS为0.47/0.62/0.74元，我们预计合理估值区间为15.50-18.60元（对应2021年25-30x PE），首次覆盖，给予“增持”评级。 表1：可比公司估值对标 公司 代码 市值 股价 每股盈利 市盈率 评级 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 银轮股份 002116.SZ 107 13.54 0.47 0.62 0.74 28.56 21.73 18.20 增持 三花智控 002050.SZ 808 22.49 0.38 0.52 0.59 59.18 43.25 38.12 增持 克来机电 603960.SH 122 46.79 0.57 0.77 1.01 82.09 60.77 46.33 未评级 平均估值 56.61 41.92 34.22 资料来源: wind、国信证券经济研究所预测 备注：未评级公司参照wind一致预期，参照8月16日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表2：公告营收毛利拆分 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 整体营收 27.22 31.19 43.24 50.20 52.01 56.95 68.36 80.17 整体营收YoY 14.58% 38.63% 16.10% 3.61% 9.50% 20.04% 17.27% 整体毛利 6.21 6.89 9.75 12.77 12.31 13.29 16.34 19.48 毛利率 22.80% 22.10% 22.55% 25.43% 23.67% 23.34% 23.91% 24.30% 热交换器 营收 19.26 24.30 32.80 36.48 38.95 41.29 49.54 58.46 营收YoY 26.17% 34.98% 11.22% 6.77% 6.00% 20.00% 18.00% 出货量（万套） 62.97 64.64 74.18 78.63 94.36 111.34 出货量YoY 2.65% 14.76% 6.00% 20.00% 18.00% 单价(元） 5208.83 5643.56 5250.74 5250.74 5250.74 5250.74 单价YoY 8.35% -6.96% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利 5.49 6.89 8.68 9.61 9.20 10.12 12.39 14.62 毛利率 28.48% 28.36% 26.46% 26.34% 23.61% 24.50% 25.00% 25.00% 汽车空调 营收 2.00 2.69 4.00 4.83 6.60 7.59 8.73 9.60 营收YoY 34.50% 48.70% 20.75% 36.65% 15.00% 15.00% 10.00% 出货量（万件） 129.49 102.56 75.93 87.32 100.42 110.46 出货量YoY -20.80% -25.97% 15.00% 15.00% 10.00% 单价(元） 308.90 470.94 869.22 869.22 869.22 869.22 单价YoY 52.46% 84.57% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利 1.07 1.23 2.00 2.13 2.44 2.69 毛利率 26.79% 25.40% 30.25% 28.00% 28.00% 28.0