2020半年报财报点评：汽零逆势高增长，业绩符合预期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 汽车汽配 [Table_StockInfo] 三花智控(002050) 增持 2020半年报财报点评 （维持评级） 汽车零配件II 2020年08月14日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 3,592/3,126 总市值/流通(百万元) 78,163/68,356 上证综指/深圳成指 3,319/13,309 12个月最高/最低(元) 26.05/9.93 相关研究报告： 《三花智控-002050-深度报告：新能源热管理领域的高壁垒龙头》 ——2020-08-11 《国信证券-三花智控-002050-2019年报暨2020一季报点评：一季报现金流亮眼，营收表现强于行业》 ——2020-04-29 《三花智控-002050-2019年业绩快报点评：业绩符合预期，汽零订单持续开拓》 ——2020-02-15 《三花智控-002050-2019年中报点评：毛利率显著改善，汽零在手订单充裕》 ——2019-09-02 《三花智控-002050-2018年业绩快报点评：业绩符合预期，看好新能源汽零增长》 ——2019-03-08 证券分析师：梁超 电话： 0755-22940097 E-MAIL： liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 证券分析师：何俊艺 电话： 0755-81981823 E-MAIL： hejunyi@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 汽零逆势高增长，业绩符合预期  上半年业绩同比下滑7.14%，业绩符合预期 公司20H1实现营收53.18亿，同比下滑8.8%，实现归母净利润6.43亿，同比下滑7.14%；单二季度看，20Q2实现营收28.35亿，同比下滑7.07%，实现归母净利润4.32亿，同比下滑0.50%，实现扣非归母净利润3.15亿，同比下滑26.98%。公司上半年业绩符合我们预期。  汽零业务：逆势稳健增长，产品结构变化导致毛利率下降 汽零业务20H1实现营收9.50亿，同比增长24.34%，实现毛利率28.91%，同比下滑3.63pct。汽零业务增长主要受益于新能源汽车板块客户销量的高增长，此外，集成化配套的产业趋势使得公司组件类产品配套占比提升，而组件类产品的单车货值相比部件有所提升。汽零业务毛利率的下降主要由于组件类产品占比提升，但类似传感器等部分需要外购，从而拖低整体毛利率水平。  制冷业务：显著跑赢行业，毛利率稳定 制冷业务20H1实现营收43.68亿，同比下滑13.79%，实现毛利率27.56%，同比下滑0.12pct。整体看上半年全球空调销量下滑20%，公司家电业务跑赢行业主要由于：第一，公司通过调整策略带来市场份额稳步提升，其中5月份、6月份销售均明显回升；第二，持续整合亚威科业务，落实预算管理、IE改善等措施推动内部提效与降成；第三，受益空调新能效标准催化，电子膨胀阀的渗透率持续提升。  风险提示： 汽车行业复苏进度低于预期，疫情影响后期需求复苏不及预期。  投资逻辑：短期受疫情影响，中长期成长逻辑不变 热管理行业赛道优质，空间大，壁垒高，公司作为龙头具备持续成长性。我们预计公司20/21/22年净利润13.65/18.60/21.16亿（原：13.47/17.76/20.39亿，略微上调主要由于汽零业务营收端好于预期，但组件占比提升使毛利率略降），对应同比增速为-4.0%/36.3%/13.8%，EPS为0.38/0.52/0.59元（原：0.38/0.50/0.57元），维持合理估值为26.00-28.60元（对应2021年50-55x PE），维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 11,287 11,439 14,066 15,976 (+/-%) 4.2% 1.3% 23.0% 13.6% 净利润(百万元) 1421 1365 1860 2116 (+/-%) 10.0% -4.0% 36.3% 13.8% 摊薄每股收益(元) 0.51 0.38 0.52 0.59 EBIT Margin 18.3% 13.7% 15.5% 15.7% 净资产收益率(ROE) 15.3% 13.8% 17.3% 18.1% 市盈率(PE) 42.3 57.3 42.0 36.9 EV/EBITDA 27.0 42.8 32.5 28.8 市净率(PB) 6.48 7.89 7.28 6.68 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.04.0A/19O/19D/19F/20A/20J/20三花智控沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：公司营收及同比增速 图2：公司单季度营收及同比增速 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及同比增速 图4：公司单季度归母净利润及同比增速 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 图5：公司毛利率及净利率 图6：公司单季度毛利率及净利率 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 tMpMpMtOuMvM7N8QaQoMqQmOrRiNoOyQjMmNqM6MqRpPvPoMrNvPpMpN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图7：公司三费率 图8：公司单季度三费率 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 盈利预测与估值对标分析 长期看公司质地优秀，能够凭借在电子膨胀阀领域的强势产品和多样化产品、模块化产品布局的优势，牢牢占据国内新能源汽车热管理龙头位置，属于细分赛道隐形冠军。 估值对标分析：主要分为特斯拉产业链标的和热管理产业链标的进行估值对标；其中，特斯拉产业链对标公司分别为拓普集团、宁德时代和旭升股份，拓普集团主要从事汽车NVH领域橡胶减震产品和隔音产品，宁德时代则是新能源汽车动力电池龙头企业，旭升股份则是热成型压铸和锻造的精密铝合金汽车零部件生产商，算上三花智控后，这四家公司21年平均估值在52.52x左右；热管理产业链主要对标公司为银轮股份和克来机电，银轮股份是三花在国内热管理厂商最大的竞争对手，强势产品为热交换器部件，克来机电则深耕于CO2热泵领域的高压管道回路，算上三花后，热管理标的21年平均估值为42.20x左右。 热管理行业赛道优质，空间大，壁垒高，公司作为行业龙头持续具备成长性。我们预计公司20/21/22年归母净利润13.65/18.60/21.16亿（原：13.47/17.76/20.39亿，略微上调主要由于汽零业务营收端好于预期，但组件占比提升使汽零毛利率略降），对应同比增速为-4.0%/36.3%/13.8%，EPS为0.38/0.52/0.59元（原：0.38/0.50/0.57元），维持合理估值为26.00-28.60元（对应2021年50-55x PE），维持“增持”评级。 表1：可比公司对标 公司 代码 市值 股价 EPS（元） PE 评级 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 三花智控 002050.SZ 782 21.76 0.38 0.52 0.59 57.30 42.00 36.90 增持 拓普集团 601689.SH 431 40.87 0.59 0.78 0.95 69.17 52.49 43.22 增持 宁德时代 300750.SZ 4559 195.73 2.28 2.98 3.85 85.74 65.64 50.90 无评级 旭升股份 603305.SH 197 44.14 0.66 0.88 1.15 66.45 50.44 38.41 无评级 银轮股份 002116.SZ 106 13.38 0.46 0.58 0.71 29.11 23.04 18.83 无评级 克来机电 603960.SH 124 47.49 0.57 0.77 1.01 83.85 61.34 47.08 无评级 特斯拉标的平均估值 68.16 52.54 42.29 热管理标的平均估值 54.75 41.99 34.18 整体平均估值 63.56 48.63 38.94 资料来源: wind、国信证券经济研究所预测 备注：未评级公司参照wind一致预期，参照8月13日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 2664 3500 4000 4500 营业收入 11287 11439 14066 15976 应收款项 4066 4120 5067 5755 营业成本 7947 8129 9858 11170 存货净额 2181 2221 2698 3055 营业税金及附加 92 92 113 128 其他流动资产 147 149 183 208 销售费用 589 595 703 799 流动资产合计 10051 10985 12941 14512 管理费用 596 1051 1217 1379 固定资产 3861 4427 5028 5663 财务费用 (8) 55 79 104 无形资产及其他 526 506 486 466 投资收益 25 25 25 25 投资性房地产 338 338 338 338 资产减值及公允价值变动 56 56 56 56 长期股权投资 15 16 18 20 其他收入 (489) 0 0 0 资产总计 14790 16272 18811 20999 营业利润 1664 1598 2177 2478 短期借款及交易性金融负债 1518 2189 3078 3669 营业外净收支 (1) (1) (1) (1) 应付款项 2718 2769 3363 3809 利润总额 1663 1597 2177 2477 其他流动负债 472 504 608 689 所得税费用 229