2020三季度财报点评：汽零与家电持续改善，业绩略超预期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 汽车汽配 [Table_StockInfo] 三花智控(002050) 增持 2020三季度财报点评 （维持评级） 汽车零配件II 2020年10月21日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 3,592/3,516 总市值/流通(百万元) 82,401/80,647 上证综指/深圳成指 3,328/13,604 12个月最高/最低(元) 26.05/13.23 相关研究报告： 《三花智控-002050-2020年7月产销点评：优势产品阀类再发力，斩获恒驰25亿新订单》 ——2020-08-19 《三花智控-002050-2020半年报财报点评：汽零逆势高增长，业绩符合预期》 ——2020-08-14 《三花智控-002050-深度报告：新能源热管理领域的高壁垒龙头》 ——2020-08-11 《国信证券-三花智控-002050-2019年报暨2020一季报点评：一季报现金流亮眼，营收表现强于行业》 ——2020-04-29 《三花智控-002050-2019年业绩快报点评：业绩符合预期，汽零订单持续开拓》 ——2020-02-15 证券分析师：梁超 电话： 0755-22940097 E-MAIL： liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 证券分析师：何俊艺 电话： 0755-81981823 E-MAIL： hejunyi@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 汽零与家电持续改善，业绩略超预期  20Q3利润同比增长23.51%，业绩略超预期 公司前三季度实现营收85.93亿（-0.32%），实现归母净利润10.92亿（+3.40%），单三季度来看，公司实现营收32.75亿（+17.40%），实现归母净利润4.49亿（+23.51%），公司汽零与家电业务同比增速均呈现持续改善势态，公司业绩略超预期。  衍生业务对冲人民币升值风险，20Q3受汇率影响较小 公司出口业务占比较高（2019年为50.44%），汇率对公司影响较为显著。单三季度归母净利润为4.49亿（+23.51%），扣非归母净利润为3.75亿（-8.30%），非经常性损益主要受到三季度人民币升值影响，公司开展了衍生工具业务主要用于对冲汇兑损失，20Q3衍生工具收益+汇兑损失整体体现为-310万元损失，19Q3为整体体现为1650.89万元收益。由于汇兑收益计入经常性损益，而衍生工具损益计入非经常损益，但是两者均为汇率影响相互对冲，故应重点关注整体利润情况。  发行30亿可转换债券，主要募投控制类元器件 公司拟募资发行总额不超过30亿可转换债券，主要用于：年产6500万套商用制冷空调智能控制元器件建设项目（14.87亿），年产5050万套高效节能制冷空调控制元器件技术改造项目（6.98亿），补充流动资金（8.15亿），预计建设期六年，达产后预计可实现年均销售收入36.32亿，年均利润总额10.51亿，我们测算净利率为24.60%，项目盈利能力较高。  风险提示： 汽车行业复苏进度低于预期，疫情影响后期需求复苏不及预期。  投资逻辑：热管理赛道空间大，掌握核心技术的高壁垒供应商 我们上调公司20/21/22年归母净利润分别为14.60/19.28/21.94亿（原：13.65/18.60/21.16亿，主要由于毛利率持续环比改善以及家电业务营收增速超预期），EPS分别为0.41/0.54/0.61元（原：0.38/0.52/0.59元），上调合理估值为27.00-29.70元（原：26.00-28.60元，对应2021年50-55x PE），维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 11,287 11,855 14,544 16,503 (+/-%) 4.2% 5.0% 22.7% 13.5% 净利润(百万元) 1421 1460 1928 2194 (+/-%) 10.0% 2.7% 32.1% 13.8% 摊薄每股收益(元) 0.51 0.41 0.54 0.61 EBIT Margin 18.3% 14.2% 15.5% 15.7% 净资产收益率(ROE) 15.3% 14.7% 17.8% 18.6% 市盈率(PE) 44.6 56.5 42.7 37.6 EV/EBITDA 28.4 42.6 33.2 29.3 市净率(PB) 6.83 8.28 7.62 6.98 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0O/19D/19F/20A/20J/20A/20三花智控沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：公司营收及同比增速 图2：公司单季度营收及同比增速 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及同比增速 图4：公司单季度归母净利润及同比增速 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 图5：公司毛利率及净利率 图6：公司单季度毛利率及净利率 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020004000600080001000012000201520162017201820192020Q3营业收入（百万元）同比增长率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500营业收入（百万元）同比增长率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001000120014001600201520162017201820192020Q3归母净利润（百万元）同比增长率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300350400450500归母净利润（百万元）同比增长率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201520162017201820192020Q3毛利率净利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%单季度毛利率单季度净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图7：公司单季度研发费用及费用率 图8：三项费用率变化情况 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 盈利预测与估值对标分析 长期看公司质地优秀，能够凭借在电子膨胀阀领域的强势产品和多样化产品、模块化产品布局的优势，牢牢占据国内新能源汽车热管理龙头位置，属于细分赛道隐形冠军。 估值对标分析：主要分为特斯拉产业链标的和热管理产业链标的进行估值对标；其中，特斯拉产业链对标公司分别为拓普集团、宁德时代和旭升股份，拓普集团主要从事汽车NVH领域橡胶减震产品和隔音产品，宁德时代则是新能源汽车动力电池龙头企业，旭升股份则是热成型压铸和锻造的精密铝合金汽车零部件生产商，算上三花智控后，这四家公司21年平均估值在53.46x左右；热管理产业链主要对标公司为银轮股份和克来机电，银轮股份是三花在国内热管理厂商最大的竞争对手，强势产品为热交换器部件，克来机电则深耕于CO2热泵领域的高压管道回路，算上三花后，热管理标的21年平均估值为37.91x左右。 我们上调公司20/21/22年归母净利润分别为14.60/19.28/21.94亿（原：13.65/18.60/21.16亿，主要由于毛利率持续环比改善以及家电业务增速超预期），EPS分别为0.41/0.54/0.61元（原：0.38/0.52/0.59元），上调合理估值为27.00-29.70元（原：26.00-28.60元，对应2021年50-55x PE），维持“增持”评级。 表1：可比公司对标 公司 代码 市值 股价 每股盈利 市盈率 评级 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 三花智控 002050.SZ 824 22.94 0.41 0.54 0.61 56.45 42.73 37.56 增持 拓普集团 601689.SH 430 40.8 0.55 0.84 1.06 74.18 48.57 38.49 增持 宁德时代 300750.SZ 5628 241.6 2.27 3.05 3.92 106.43 79.21 61.63 无评级 旭升股份 603305.SH 180 40.3 0.7 0.93 1.21 57.57 43.33 33.31 无评级 银轮股份 002116.SZ 106 13.36 0.48 0.6 0.74 27.83 22.27 18.05 增持 克来机电 603960.SH 106 40.44 0.61 0.83 1.1 66.30 48.72 36.76 增持 特斯拉标的平均估值 73.66 53.46 42.75 热管理标的平均估值 50.19 37.91 30.79 整体平均估值 64.79 47.47 37.63 资料来源: 资料来源: wind、国信证券经济研究所预测 备注：未评级公司参照wind一致预期，参照10月20日收盘价 0%1%2%3%4%5%6%0204060801001201401602019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3研发费用（百万元）研发费用率-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%201520162017201820192020Q3销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 2664 3500 4000 4500 营业收入 11287 11855 14544 16503 应收款项 4066 4270 5239 5945 营业成本 7947 8418 10185 11529 存货净额 2181 2304 2791 3158 营业税金及附加 92 95 116 1