请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 513 流通股本(百万股) 461 市价(元) 28.11 市值(百万元) 144,00 流通市值(百万元) 130,00 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：28.11 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 煌上煌深度：门店加速扩张，酱卤之煌扬帆起航 备注：股价数据更新截止2020年8月14日 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,898 2,117 2,558 3,211 4,023 增长率yoy% 28.41% 11.56% 20.84% 25.53% 25.27% 净利润 173 220 254 331 441 增长率yoy% 22.72% 27.45% 15.25% 30.49% 33.08% 每股收益（元） 0.34 0.43 0.49 0.65 0.86 每股现金流量 0.30 0.44 0.43 2.51 -0.64 净资产收益率 9.12% 10.24% 7.79% 9.40% 10.14% P/E 83.46 65.48 56.82 43.54 32.72 PEG 3.53 2.52 2.69 1.84 1.26 P/B 7.62 6.71 4.42 4.09 3.32 投资要点  事件：2020年上半年公司营收13.65亿元，同比增长16.77%，实现归母净利润1.58亿元，同比增长12.25%，其中20Q2收入8.24亿元，同比增长23.11%，归母净利润0.92亿元，同比增长20.75%。  20Q2收入业绩提速，包装卤制品，米制品增长较快，鲜货受益Q2门店扩张环比提速。20Q1、Q2公司收入增速分别为8.3%、23.1%,二季度环比提升明显。从产品端收入拆分看，公司鲜货20H1收入9.42亿元，增长15%，主因Q2门店加速扩张驱动；包装产品20H1收入0.42亿元，同比+63%，主因公司顺应疫情下电商快速增长商机，积极发力包装食品（20H1公司网上旗舰店、口碑、外卖等第三方销售平台实现线上交易额（GMV）2.2亿元，销售占比15.4%）。米制品（真真老老粽子）20H1收入3.52亿元，同比+23.4%，其中20Q1疫情影响销售收入下滑20.78%，端午销售旺季+线上和线下渠道优化驱动收入Q2收入增长34.22%。屠宰、检测、其他20H1收入增速分别为-35%、11%、-17.6%。  Q2开店加速，客流恢复+高势能门店占比提升驱动单店收入持续增长。1）从门店数量看，截止2020年6月底，公司肉制品业务拥有4152家专卖店，其中直营门店294家、加盟店3858家，销售网络覆盖全国26个省或直辖市、220个地级市。公司2020年计划新开门店1200家，20Q1计划161家，实际开店165家，达成预算103%；20Q2计划252家，实际开店452家，达成预算179%。整体看上半年公司新开店617家，关店171家，净增446家，超额完成，展望下半年，公司Q3、Q4规划分别开店418家、369家，保障业绩稳健较快增长。2）从区域扩张看，江西、广东、浙江增长39.2%、34.3%、30.3%增速高于全国其他地区。从门店看，上述三省上半年分别净增门店81、22、47家，合计达到150家，占上半年净增门店数量的33.6%，贡献明显。3）从单店收入及成本看，20H1公司单店鲜货收入同比+2.3%，单店鲜货成本提升3.6%，其中Q2改善明显，一是随着疫情好转，门店客流恢复性增长，二是为公司加大省外区域市场、商超综合体等高势能门店专项维稳及机会突破驱动单店收入亦有提升。  毛利率稳健，销售费用率略有提升，成长期公司收入略快于利润。20H1公司毛利率同比-1.47%至20.5%，主因米制品毛利率下滑3.26pct，鲜货产品20H1毛利率稳定在38%。分季度看，20Q2毛利率同比-0.74pct至36%，环比提升0.7pct，主因加大鸭副等原材料安全库存，成本管控趋好。20H1公司期间费用率20.9%，同比-0.3pct，其中销售费用率13%，同比+0.83pct，-20%0%20%40%60%80%100%120%140%19-0819-1019-1220-0220-0420-06煌上煌 沪深300 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年08月16日 煌上煌(002695.SZ)/食品饮料 业绩靓丽，门店加速扩张 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 主因公司提升加快门店开发、市场拓展、促销宣传费用和人工成本、租赁费用、物流费用投入加大所致，Q1因疫情补贴加盟商投入较多费用，Q2销售费用率同比仅提升0.5pct，环比Q1改善。20H1公司管理/财务/研发费用率分别为5.1%/-0.3%/3.1%，同比-1.04/-0.1/-0.01pct。整体看，20H1公司净利率维持11.6%，同比-0.46pct，Q2净利率11.2%,同比-0.22pct，Q2盈利能力环比改善。  投资建议：卤制品行业千亿空间还能看得更远，连锁业态下供应链强壁垒助力头部企业份额提升。考虑公司一季度受疫情影响利润仅微增，二季度开店加速，下半年商超综合体等高势能门店增多驱动单店收入提升，我们调整盈利预测为公司20-22年营业收入分别为25.6、32.1、40.2亿元，同比+21%、26%、25%；净利润分别为2.5、3.3、4.4亿元，同比+15%、30%、33%，对应EPS分别为0.49、0.65、0.86元（前次预测20-22年EPS为0.56/0.72/0.92元），维持“买入”评级。  风险提示：食品安全事件风险、全球疫情持续扩散风险、门店扩张不如预期风险、原材料价格波动风险。 rOoNmPqNwOuN7N8Q8OnPoOpNoOkPnNwOlOpOoR9PrRxPwMpNoMNZrMtM 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：煌上煌分部业绩拆分（单位：百万元） 单位：亿元 营业收入（亿元） 收入同比 营业成本（亿元） 毛利率 毛利率同比 食品加工 13.39 17.72% 8.62 35.62% -1.47% 鲜货产品 9.42 14.63% 5.83 38.09% -0.75% 米制品业务 3.52 23.40% 2.45 30.27% -3.26% 包装产品 0.42 62.96% 屠宰加工 0.03 -34.87% 检测业务 0.00 11.25% 其他业务 0.26 -17.59% 江西地区 5.56 16.35% 3.38 39.18% -1.30% 广东地区 1.66 -0.98% 1.09 34.29% -1.90% 浙江地区 3.75 22.62% 2.62 30.23% -3.18% 来源：公司中报，中泰证券研究所 图表2：煌上煌门店模型拆分（单位：百万元） 鲜货收入-门店拆分 2015 2016 2017 2018 2019 20H1 19H1 合计门店数量（家） 2366 2393 2605 3008 3706 4152 3706 yoy 1.1% 8.9% 15.5% 23.2% 12.0% 鲜货产品收入（百万元） 889.5 911.5 1109.0 1402.9 1616.3 941.6 821.4 yoy 2.5% 21.7% 26.5% 15.2% 14.6% 鲜货产品成本（百万元） 614.0 590.1 691.3 897.1 973.8 582.9 502.3 yoy -3.9% 17.2% 29.8% 8.5% 16.0% 毛利率% 31.0% 35.3% 37.7% 36.1% 39.8% 38.1% 单店鲜货收入（万元） 37.59 38.09 42.57 46.64 43.61 22.68 22.16 yoy 1.3% 11.8% 9.6% -6.5% 2.3% 单店鲜货成本(万元) 25.95 24.66 26.54 29.82 26.28 14.04 13.56 yoy -5.0% 7.6% 12.4% -11.9% 3.6% 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表3：销售费用拆分 图表4：管理费用拆分 单位：亿元 20H1 19H1 同比 薪酬社保、福利及劳务 0.55 0.37 48.4% 薪酬等费用率 4.0% 3.2% 0.9% 物流配送费 0.34 0.26 31.3% 物流配送费用率 2.5% 2.2% 0.3% 促销宣传费 0.46 0.51 -9.7% 促销宣传费用率 3.4% 4.4% -1.0% 租赁费 0.27 0.18 54.4% 折旧费 0.03 0.02 24.1% 辅料包装费用 0.05 0.02 104.2% 办公费 0.02 0.01 42.1% 水电气费 0.01 0.01 16.2% 合计 1.77 1.42 24.7% 单位：亿元 20H1 19H1 同比 薪酬社保、福利及劳务 0.29 0.27 7.9% 办公费 0.05 0.03 64.9% 折旧费 0.07 0.06 5.6% 无形资产摊销 0.02 0.02 14.3% 仓储费 0.05 0.03 50.7% 业务招待费 0.03 0.02 18.2% 水电费 0.01 0.01 35.7% 机物料和修理费 0.03 0.03 3.8% 交通费 0.00 0.00 -48.6% 品牌宣传费 0.01 0.02 -66.0% 股权激励 0.07 0.18 -60.2% 合计 0.70 0.72 -2.9% 来源：公司中报、中泰证券研究所 来源：公司中报、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表5：煌上煌季度业绩拆分（单位：百万元） 单位：百万元 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 营业收入 499.32 669.30 508.84 439.45 540.66 823.98 同比（%) 20.36% 8.32% 20.50% -0.69% 8.28% 23.11% 营业成本 308.43 424.10 315.50 273.08 350.38 528.20 同比（%) 16.02% 3.87% 14.92% -7.35% 13.60% 24.55% 毛利率（%） 38.23% 36.64% 38.00% 37.86% 35.19% 35.90% 同比提升 2.31% 2.71% 3.01% 4.47% -3.04% -0.74% 销售费用 59.03 83.30 71.37 99.23 70.73 106.75 同比% 27% 19% 57% 27% 20% 28% 销售费用率(%) 11.82% 12.45% 14.03% 22.58% 13.08% 12.96% 同比提升 0.58% 1.11% 3.27% 4.97% 1.26% 0.51% 管理费用 39.79 32.38 37.18 49.54 32.80 37.28 管理费用率(%) 7.97% 4.84% 7.31% 11.27% 6.07% 4.52% 同比提升 -1.21% -1.67% 0.29% -1.67% -1.90