拟定增收购配电网节能资产，集中度有望进一步提升

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 拟定增收购配电网节能资产，集中度有望进一步提升 ■事件：根据公告，公司拟向不超过35名特定投资者非公开发行募资不超过18.8亿元，其中约13.22亿元用于收购国家电网下辖省属9家综合能源服务公司配电网节能资产及相关EMC合同权利、义务；剩余募资用于补充流动资金及偿还银行贷款。本次发行完成后，公司与控股股东及其关联人之间不存在同业竞争情形。 ■做大做强配电网节能业务，市占率有望提升：公司作为国网旗下的配电网节能上市平台，主营业务包括电力供应和配电网节能两部分。公司开展的配电网节能项目主要分布在浙江、福建等东部沿海地区，并逐步拓展至新疆、宁夏等西部地区。本次交易相关标的资产主要分布在蒙东、辽宁、河北、河南、四川、江苏、浙江、北京、甘肃等九地。自2016年开始拓展配电网节能业务以来，公司节能服务收入逐年增加，从2016年3.7亿元增至2019年12.5亿元，年均增长50.0%。根据公告，拟装入的节能资产2019年营业收入和净利润分别为2.9亿元和1.1亿元，节能业务的收入和净利润增幅为23%和28%。本次交易完成后，进一步把省级平台整合进来，有利于完善公司配电网节能服务业务布局，增强品牌竞争优势，进一步提升市占率。 ■疫情对公司主营业务冲击有限，静待在建项目投产：疫情对公司存量运营的配电网节能项目基本没有影响，售电业务略有冲击。由于公司的售电业务毛利率（6%）远低于配电网节能业务（36%），且营收占比趋于下降，因此本次疫情对公司的影响有限。根据年报，截至去年底，公司在建工程金额为1.6亿元，其中基建工程金额1.4亿元，浙江电网节能改造二期和新疆配电网节能改造二期的实施进度分别为9%和33%。考虑到公司配电网节能改造项目的工期在一年左右，两个项目均有望在今年下半年投产，届时将对营收和利润带来支撑。 ■国网大力发展综合能源服务，公司有望受益。国网公司把综合能源服务业务作为未来的重要盈利增长点。2019年综合能源服务实现业务收入110亿元，同比增长125%。根据国网发展战略规划，2025年其综合能源服务业务要实现800亿元营收，成为行业主要推动者；2030年突破3000亿元，成为综合能源服务行业示范引领者。国网综合能源服务集团成立于2013年1月，前身为涪陵电力的母公司——国网节能服务有限公司。目前涪陵电力的配电网节能业务与综合能源服务紧密相关，有望受益于国网综合能源服务事业大发展。 ■投资建议：增持-A投资评级，6个月目标价25元。我们预计公司2019-2021年的收入增速分别为5%、10%、10%，净利润分别为4.6亿元、5.2亿元、5.9亿元，市盈率为19.5倍、16.8倍和14.9倍。 Table_Tit le 2020年08月15日 涪陵电力（600452.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 电网 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价： 25元 股价（2020-08-14） 20.28元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 8,903.73 流通市值（百万元） 8,903.73 总股本（百万股） 439.04 流通股本（百万股） 439.04 12个月价格区间 13.99/22.50元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 16.3 27.56 55.64 绝对收益 14.71 44.62 75.26 邵琳琳 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-35082107 马丁 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040001 mading@essence.com.cn 010-83321051 汪磊 报告联系人 wanglei4@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 涪陵电力：一季度盈利增长10%，静待在建项目竣工/邵琳琳 2020-04-30 涪陵电力：涪陵电力公司快报/邵琳琳 2020-04-17 涪陵电力：涪陵电力公司深度分析/邵琳琳 2020-04-07 -10%4%18%32%46%60%74%88%201 9-08201 9-12202 0-04涪陵电力 二次设备 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■风险提示：项目推进进度不及预期，售电侧改革进度不及预期。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 2,447.8 2,621.9 2,753.0 3,028.3 3,331.1 净利润 348.7 396.7 457.6 530.0 598.8 每股收益(元) 0.79 0.90 1.04 1.21 1.36 每股净资产(元) 3.34 4.22 5.38 6.37 7.50 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 25.5 22.4 19.5 16.8 14.9 市净率(倍) 6.1 4.8 3.8 3.2 2.7 净利润率 14.2% 15.1% 16.6% 17.5% 18.0% 净资产收益率 23.8% 21.4% 19.4% 18.9% 18.2% 股息收益率 0.6% 0.8% 0.9% 1.0% 1.2% ROIC 25.0% 20.4% 18.7% 24.5% 19.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 qUxXcZsPnRrQ6McMaQoMpPsQnNkPmMyQeRpOtNbRnPpONZtRqPuOnRpO 3 公司快报/涪陵电力 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 2,447.8 2,621.9 2,753.0 3,028.3 3,331.1 成长性 减:营业成本 1,974.2 2,092.0 2,157.0 2,366.6 2,588.3 营业收入增长率 18.8% 7.1% 5.0% 10.0% 10.0% 营业税费 8.6 4.4 4.6 5.1 5.6 营业利润增长率 59.1% 11.9% 14.8% 16.1% 12.9% 销售费用 1.5 1.6 1.6 1.7 1.9 净利润增长率 54.0% 13.8% 15.3% 15.8% 13.0% 管理费用 101.8 99.4 104.4 114.8 126.3 EBIT DA增长率 40.2% 10.9% 23.6% 19.1% 15.2% 财务费用 52.7 52.6 51.6 29.4 27.2 EBIT增长率 49.0% 17.7% 13.1% 10.4% 11.9% 资产减值损失 0.7 - - - - NOPLAT增长率 53.6% 11.3% 13.5% 10.4% 11.9% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 36.4% 24.2% -15.9% 38.1% -44.2% 投资和汇兑收益 35.0 41.5 41.5 41.5 41.5 净资产增长率 29.3% 26.5% 27.3% 18.5% 17.6% 营业利润 370.1 414.0 475.4 552.2 623.4 加:营业外净收支 -0.7 2.8 2.8 1.6 2.4 利润率 利润总额 369.3 416.8 478.2 553.8 625.7 毛利率 19.3% 20.2% 21.7% 21.9% 22.3% 减:所得税 20.6 20.1 20.6 23.8 26.9 营业利润率 15.1% 15.8% 17.3% 18.2% 18.7% 净利润 348.7 396.7 457.6 530.0 598.8 净利润率 14.2% 15.1% 16.6% 17.5% 18.0% EBIT DA/营业收入 43.9% 45.5% 53.5% 58.0% 60.7% 资产负债表 EBIT /营业收入 16.2% 17.8% 19.1% 19.2% 19.5% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 455.0 347.0 468.1 400.8 1,967.9 固定资产周转天数 481 534 554 529 467 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -293 -258 -286 -275 -270 应收帐款 14.0 55.7 16.3 28.6 30.6 流动资产周转天数 79 62 61 56 133 应收票据 0.5 - 4.0 1.0 1.6 应收帐款周转天数 1 5 5 3 3 预付帐款 9.2 17.5 7.6 13.0 11.6 存货周转天数 0 0 0 0 0 存货 0.6 0.5 0.7 0.6 0.8 总资产周转天数 651 657 674 654 668 其他流动资产 0.2 6.1 3.6 3.3 4.3 投资资本周转天数 277 335 325 321 264 可供出售金融资产 5.3 - 3.5 2.9 2.2 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 95.9 115.4 115.4 115.4 115.4 ROE 23.8% 21.4% 19.4% 18.9% 18.2% 投资性房地产 - - - - - ROA 7.4% 8.2% 8.4% 9.6% 8.8% 固定资产 3,731.9 4,040.1 4,430.4 4,476.4 4,166.4 ROIC 25.0% 20.4% 18.7% 24.5% 19.9% 在建工程 287.1 161.4 330.7 415.4 457.7 费用率 无形资产 79.2 77.0 74.7 72.5 70.2 销售费用率 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 其他非流动资产 52.4 19.1 9.0 6.1 5.9 管理费用率 4.2% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 资产总额 4,731.2 4,839.8 5,464.2 5,536.0 6,834.6 财务费用率 2.2% 2.0% 1.9% 1.0% 0.8% 短期债务 - - - 17.8 - 三费/营业收入 6.4% 5.9% 5.7% 4.8% 4.7% 应付帐款 2,007.3 1,688.4 2,536.5 1,924.1 2,916.2 偿债能力 应付票据 - - 2.5 0.5 0.9 资产负债率 69.0% 61.7% 56.8% 49.4% 51.8% 其他流动负债 751.0 506.0 560.3 553.5 620.7 负债权益比 222.6% 161.0% 131.4% 97.8% 107.6% 长期借款 503.5 785.0 - 237.4 - 流动比率 0.17 0.19 0.16 0.18 0.57 其他非流动负债 2.9 5.7 3.2 3.9 4.3 速动比率 0.17 0.19 0.16 0.18 0.57 负债总额 3,264.8 2,985.2 3,102.6 2,737.2 3,542.1 利息保障倍数 7.51 8.86 10.22 19.79 23.88 少数股东权益 - - - - - 分红指标 股本 224.0 313.6 439.0 439.0 439.0 DPS(元)