2020年半年报点评报告：毛利率大幅提升，归母扣非净利同比增47%

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司2020年8月10日发布2020年半年报，2020年上半年营收28亿元，同比下降2%，归母净利9.2亿元，同比增长31%，归母扣非净利8.3亿元，同比增47%。 一、 二、分析与判断  毛利率大幅提升，2020年归母扣非净利同比增47% 据公司公告，水泥行业在新冠疫情和超长梅雨双重影响下，国内水泥市场需求阶段性下滑严重，上半年全国累计水泥产量9.98亿吨，同比下降4.8%，去年同期为增长6.8%。今年上半年，公司实现水泥产量738.22万吨、销量675.67万吨，较上年同期分别下降了13.09%、18.12%。今年上半年，公司水泥销售价格较上年同期上升了17.58%，水泥销售成本较上年同期下降了7.01%，叠加影响下使得公司综合毛利率由上年同期34.08%上升至47.27%，上升了13.19个百分点。毛利率的大幅提升使得公司归母扣非净利在销量下滑的情况下同比大幅增长47%。  大湾区建设在即，下游需求有望稳定增长。 基建增速持续回暖，地产增速略有下滑。2019年广东固定资产投资完成额累计同比为11.1%，房屋新开工面积累计同比为-3.7%。 2019年2月20日，中共中央、国务院印发的《粤港澳大湾区发展规划纲要》,粤港澳大湾区包括香港、澳门和珠三角九市，总面积5.6万平方公里，是我国开放程度最高、经济活力最强的区域之一，在国家发展大局中具有重要战略地位。《纲要》中提出“完善大湾区经粤东西北至周边省区的综合运输通道”等。未来几年随着大湾区基础设施建设进一步加速，广东水泥需求有望持续增长。塔牌水泥作为广东本地名列前茅的大型水泥企业（2020年产能2200万吨）在未来大湾区的建设中有望持续受益。  水泥行业加大淘汰落后产能力度，供需格局未来持续向好 近期，中国建材联合会联手15家专业协会共同制定了《建材行业淘汰落后产能指导目录》。水泥行业淘汰落后产能指导目录主要内容有：单套粉磨水泥产能100万吨以下的粉磨设施（特种水泥除外）；水泥熟料产能利用率70%以下的地区（以省为单位）2000吨/日（含）以下的水泥熟料生产线（2020年底前），2500吨/日（含）以下的水泥熟料生产线（2021年底前）；水泥熟料产能利用率70%以上的地区（以省为单位）2000吨/日（含）以下的水泥熟料生产线（2021年底前），2500吨/日（含）以下的水泥熟料生产线（2022年底前）等。据公司公告，对于塔牌来说，公司文福600万吨熟料水泥项目方圆300公里范围内，2500吨/日（含）以下的水泥熟料生产线约有14条，另外区域内还有多家单套粉磨水泥产能100万吨以下的粉磨设施。若区域内上述落后产能淘汰完毕后，区域内水泥供需格局将持续向好。 二、 三、投资建议 预计公司2020~2022年EPS分别为1.64元、1.91元、2.18元，对应PE分别为10.0倍、8.6倍、7.5倍。当前水泥行业可比公司平均估值为14倍，维持推荐评级。 三、 四、风险提示： 四、 大湾区建设进度拖后等导致下游需求下滑；淘汰落后产能速度放缓。 [Table_Invest] 推 荐 维持评级 当前价格： 16.38 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-8-10 近12个月最高/最低（元） 16.38/9.12 总股本（百万股） 1192.28 流通股本（百万股） 1162.05 流通股比例（%） 97% 总市值（亿元） 195.29 流通市值（亿元) 190.34 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：杨侃 执业证号： S0100516120001 电话： 0755-22662010 邮箱： yangkan@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1，塔牌集团(002233)公司调研简报:粤港澳大湾区建设在即，业绩有望稳定增长20190521 -5%15%35%55%75%95%19/819/1120/220/5塔牌集团 沪深300 [Table_Title] 塔牌集团(002233) 公司研究/点评报告 毛利率大幅提升，归母扣非净利同比增47%增 —塔牌集团2020半年报点评 点评报告/建材行业 2020年8月11日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 塔牌集团（002233） [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 6,891 7,845 8,983 10,194 增长率（%） 3.9% 13.8% 14.5% 13.5% 归属母公司股东净利润（百万元） 1,733 1,950 2,281 2,602 增长率（%） 0.6% 12.5% 17.0% 14.0% 每股收益（元） 1.46 1.64 1.91 2.18 PE（现价） 11.2 10.0 8.6 7.5 PB 2.0 1.6 1.5 1.3 资料来源：公司公告、民生证券研究院 pOqPnMvMpRqPsRmQqOpNzQ9PbP7NpNnNoMmMfQmMvNfQpOqR6MrQsRuOtRqMvPnQyR 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 塔牌集团（002233） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 6,891 7,845 8,983 10,194 成长能力 营业成本 4,295 4,779 5,478 6,224 营业收入增长率 3.9% 13.8% 14.5% 13.5% 营业税金及附加 96 109 125 142 EBIT增长率 -8.5% 21.1% 14.8% 12.3% 销售费用 97 134 142 160 净利润增长率 0.6% 12.5% 17.0% 14.0% 管理费用 434 442 502 595 盈利能力 研发费用 6 4 5 7 毛利率 37.7% 39.1% 39.0% 38.9% EBIT 1,963 2,378 2,730 3,067 净利润率 25.2% 24.9% 25.4% 25.5% 财务费用 (23) (88) (151) (227) 总资产收益率ROA 14.8% 13.6% 14.2% 14.3% 资产减值损失 (12) 0 0 0 净资产收益率ROE 17.7% 16.3% 16.9% 17.1% 投资收益 250 142 169 187 偿债能力 营业利润 2,341 2,618 3,060 3,490 流动比率 3.0 3.2 3.5 3.8 营业外收支 (33) 0 0 0 速动比率 2.7 2.9 3.3 3.5 利润总额 2,307 2,599 3,039 3,466 现金比率 2.2 2.3 2.8 3.0 所得税 573 648 756 862 资产负债率 0.2 0.2 0.2 0.2 净利润 1,734 1,951 2,283 2,604 经营效率 归属于母公司净利润 1,733 1,950 2,281 2,602 应收账款周转天数 2.5 5.3 4.0 3.9 EBITDA 2,373 2,777 3,152 3,498 存货周转天数 41.5 44.8 43.9 43.4 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 货币资金 1287 2466 4275 5683 每股收益 1.5 1.6 1.9 2.2 应收账款及票据 152 359 273 333 每股净资产 8.2 10.0 11.3 12.8 预付款项 41 42 51 57 每股经营现金流 1.7 1.8 2.5 2.4 存货 463 726 609 891 每股股利 0.9 0.5 0.6 0.7 其他流动资产 723 723 723 723 估值分析 流动资产合计 5283 6955 8553 10332 PE 11.2 10.0 8.6 7.5 长期股权投资 497 638 807 994 PB 2.0 1.6 1.5 1.3 固定资产 2870 3183 3348 3511 EV/EBITDA 7.7 6.1 4.8 4.0 无形资产 659 621 589 559 股息收益率 5.2% 3.3% 3.9% 4.4% 非流动资产合计 6469 7351 7532 7799 资产合计 11752 14307 16085 18130 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 应付账款及票据 867 1112 1249 1375 净利润 1,734 1,951 2,283 2,604 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 422 399 422 431 流动负债合计 1774 2175 2423 2724 营运资金变动 224 (91) 459 (71) 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 2,084 2,135 3,017 2,802 其他长期负债 186 186 186 186 资本开支 1,362 312 455 536 非流动负债合计 186 186 186 186 投资 668 0 0 0 负债合计 1960 2361 2609 2910 投资活动现金流 (562) (312) (455) (536) 股本 1192 1192 1192 1192 股权募资 1 0 0 0 少数股东权益 9 11 13 15 债务募资 0 0