行业研究 | 内地房地产 内地房地产周度观察 金茂酒店私有化的启示 专题研究： 当前，房企频频分拆旗下业务上市，为何金茂酒店在分拆上市数年后重新私有化？酒店业务难点几何？酒店等多元业务未来发展如何？ 酒店类物业本身的限制或为金茂酒店私有化的重要原因。我们将金茂酒店与同样以境内经营性物业为底层资产上市的REITs进行了对比：物业类型方面，金茂酒店的物业以酒店为主，2019年酒店经营贡献收入的71.4%；越秀房托底层资产物业则类型包含写字楼、零售、酒店及服务式公寓，整体租期更长且收入更为多元化。主动管理方面，由于酒店物业周转较慢等原因，金茂酒店相对更难实现对底层物业组合的主动管理；越秀房托的物业组合则由上市时的4处优化并扩充至2019年末的8处。运营管理方面，假期等因素使酒店短期入住率存在波动，导致酒店的平均入住率难以达到优质写字楼等物业类型的出租率水平。酒店的重资产属性使酒店物业组合更难进行主动管理，运营优秀的酒店的入住率或亦难以超越其他物业类型的出租率表现，或为其私有化的重要原因。 酒店类物业净利率低于写字楼等物业，ROE相对较低。商旅及度假客户对酒店的需求受假期等因素影响，导致酒店入住率提升的上限或有所受限；入住率及客单价由于需求端的价格敏感性而难以实现同步提升；酒店的运营成本较写字楼及零售等物业更高。在单位房价难以提升、入住率上限有所受限、单位成本更高的条件下，酒店类物业的经营净利率低于写字楼及零售等物业，因而带来了更低的ROE。2019年，金茂酒店及越秀房托的ROE分别为4.4%和6.5%。 经济发展或将推动酒店业务未来发展，私有化或助力实现多元业务共赢。酒店类资产是受经济发展影响最大的物业类型之一，当整体经济发展水平得到提升、二三产业需求进一步提升后，酒店类资产的发展或将得到支撑。私有化使中国金茂能够更灵活地对金茂酒店的资产组合作出调整，助力酒店业务的发展；同时，酒店业务亦能与中国金茂的其他业务产生协同，或能够从拿地渠道及城市运营等方面构建共同发展的机遇，实现多元业务的共赢。 数据要点： 截至8月7日，本周42个主要城市新房成交面积环比下降1%，2020年累计成交面积同比下降9%。 截至8月7日， 本周13个主要城市可售面积（库存）环比上升3%；平均去化周期11.9个月，平均环比上升8%。 截至8月7日， 本周15个主要城市二手房交易建面环比下降10%，2020年累计交易面积同比下降7%。 投资建议: 本周，重点观测城市的新房及二手房成交面积在高热度后继续环比下行，累计同比降幅则继续回升，行业基本面正在更为健康的情绪下持续回暖。政策方面，行业整体基调继续维持平稳，阜阳收紧二三套房公积金政策，或在一定程度上抑制炒房行为，并对刚需购房者构成支持。维持行业“强于大市”评级。 9-Aug-20 微信公众号 申思聪 分析师 +852 3958 4699 shensicong@cwghl.com SFC CE Ref: BNF 348 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3700 7094 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 强于大市 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 23 1. 金茂酒店私有化的启示 1.1 金茂酒店与境外REITs有何不同？ 金茂酒店作为中国金茂发展较为成熟的一大多元业务板块，于2014年分拆上市；然而，在当前各大房企陆续分拆物业管理业务上市时，中国金茂却将已分拆数年的金茂酒店私有化。境外亦存在部分为以境内经营性物业为底层资产的上市平台，在上市后稳步向前发展。其背后的原因何在？ 1.1.1 物业类型：金茂酒店收入来源较为集中，竞争驱使平均房价略降 金茂酒店底层资产集中于酒店物业，不具备长期租约的酒店类物业更易受突发事件影响。截至2019年末，金茂酒店持有的资产为酒店8处、写字楼1处，收入来源以酒店经营为主。与写字楼等拥有大量长期租约的物业类型不同，酒店类物业更易受到突发事件的冲击。由于酒店类物业的经营特性，2020年上半年，金茂酒店持有的酒店物业入住率出现大幅下跌，酒店经营收入大幅下滑，贡献上半年收入的比重亦大幅下滑。 入住率稳步提升，竞争驱使平均房价有所下降。酒店经营作为金茂酒店的主要收入来源，主要取决于客房数量、入住率和平均房价。分拆上市以来，由于酒店物业周转较慢，相对更难进行主动管理，金茂酒店持有的客房数量基本持平。其持有的多数酒店虽提升了入住率，但平均房价整体有所下行。2014-2019年，在日趋激烈的酒店竞争中，金茂酒店旗下物业仅北京金茂万丽酒店的平均房价有明显提升，其他各酒店的平均房价均呈现出不同程度的下降。 图 1：金茂酒店收入以酒店经营为主 图2：金茂酒店入住率整体提升，易受突发事件影响 数据来源：Wind，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192019H2020H酒店物业租赁其他产品0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019入住率上海金茂君悦大酒店金茂北京威斯汀大饭店金茂深圳JW万豪酒店金茂三亚丽思卡尔顿酒店金茂三亚希尔顿大酒店崇明金茂凯悦酒店北京金茂万丽酒店丽江金茂君悦酒店 qPpMnOqNvNvM9PdN6MtRmMpNpPiNpPvNfQqRpP6MpPzRvPtRtQuOqRqM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 23 图3：激烈的竞争使金茂酒店平均房价整体稳中有降 数据来源：公司公告，中达证券研究 底层资产物业类型更为丰富的经营性物业组合经营稳定性更强。以物业类型划分，截至2019年末，越秀房托底层资产包含写字楼6处、零售4处、酒店1处和服务式公寓1处。由于影响各物业类型需求的因素及各物业类型的租期等存在差异，多类别的底层资产亦能使收入的风险有所降低。写字楼及零售等物业通常拥有相对酒店更长的租约，以广州国际金融中心写字楼为例，按租赁面积计算，2021年及以后到期的租约达76.2%；同时， 越秀房托各类物业租金水平均较为稳定。较长期的租约和租金水平维持相对稳定的物业类型使物业组合的收入更为稳定。 表 1：越秀房托底层资产类别较为丰富，更长租约使物业组合短期抗风险能力更强 物业类型 项目名称 写字楼 广州国际金融中心、财富广场、城建大厦、上海越秀大厦、武汉越秀财富中心、杭州维多利商务中心 零售 广州白马大厦、广州国际金融中心、广州维多利广场、武汉星汇维港购物中心 酒店 广州国际金融中心广州四季酒店 服务式公寓 广州国际金融中心雅诗阁服务式公寓 数据来源：公司公告，中达证券研究 6001200180024003000201420152016201720182019平均房价（元/间/天）上海金茂君悦大酒店金茂北京威斯汀大饭店金茂深圳JW万豪酒店金茂三亚丽思卡尔顿酒金茂三亚希尔顿大酒店崇明金茂凯悦酒店北京金茂万丽酒店丽江金茂君悦酒店 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 23 图4：底层资产类别丰富，越秀房托收入结构较均衡 数据来源：公司公告，中达证券研究 1.1.2管理模式：酒店类物业更难进行主动管理 酒店类资产组合的主动管理难度更大。金茂酒店上市时物业与当前物业均为8家酒店及1项综合用途开发物业金茂大厦，经营过程中亦未通过改建等方式增加持有物业的建筑面积，区别仅仅在于北京金茂万丽酒店与丽江金茂君悦酒店在金茂酒店分拆上市的2014年6月尚未竣工。上述物业经营情况并非均好，2018和2019年，崇明金茂凯悦酒店的EBITDA利润率分别为4.4%和6.2%，丽江金茂酒店的EBITDA利润率分别为2.0%和3.9%。金茂酒店上市时及当前物业基本相同，由于酒店类物业本身资产较重，现金回收期亦较长，对酒店类资产进行主动管理的难度相对更大。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019写字楼租赁酒店拥有及管理批发及购物中心图 5：越秀房托各类物业出租率维持高位 图6：越秀房托各类物业租金水平较为稳定 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 0%20%40%60%80%100%2016/12/312017/12/312018/12/312019/12/31出租率写字楼零售商场批发02004006008002016/12/312017/12/312018/12/312019/12/31不含税租金单价（元/平方米/月）写字楼零售商场批发 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 23 表 2：金茂酒店上市至今物业组合变动不大 2014年中分拆时 2019年末 物业名称 建筑面积 （平方米） 物业名称 建筑面积 （平方米） EBITDA 利润率 上海金茂君悦大酒店 76,013 上海金茂君悦大酒店 76,013 30.9% 金茂北京威斯汀大饭店 77,945 金茂北京威斯汀大饭店 77,945 42.1% 金茂深圳JW万豪酒店 51,730 金茂深圳JW万豪酒店 51,730 38.4% 金茂三亚亚龙湾丽思卡尔顿酒店 83,772 金茂三亚亚龙湾丽思卡尔顿酒店 83,772 32.6% 金茂三亚亚龙湾希尔顿大酒店 75,208 金茂三亚亚龙湾希尔顿大酒店 75,208 33.5% 崇明金茂凯悦酒店 48,992 崇明金茂凯悦酒店 48,992 6.2% 北京金茂万丽酒店 44,435 北京金茂万丽酒店 44,413 26.0% 丽江金茂酒店 82,063 丽江金茂酒店 84,384 3.9% 上海金茂大厦（不含酒店部分） 174,665 上海金茂大厦（不含酒店部分） 174,665 - 合计 714,823 717,122 - 数据来源：公司公告，中达证券研究；注：北京金茂万丽酒店、丽江金茂君悦酒店2014年末竣工，2014年中分拆时面积为预计总规划建筑面积 中国金茂在酒店资产注入方面可提供的支持相对较少。金茂酒店的物业类型集中于酒店，而其母公司中国金茂较专注于住宅开发，在酒店资产的组合优化方面可提供的支持相对较少。截至2019年末，中国金茂的酒店经营项目数量共10处，其中8处已注入金茂酒店，中国金茂通过持有66.77%金茂酒店的权益而持有相应项目66.77%的权益。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 23 表 3：中国金茂经营的大部分酒店已注入金茂酒店 酒店名称 建筑面积（平方米） 是否已注入金茂酒店 北京金茂万丽酒店 44,413 是 上海金茂君悦大酒店 76,013 是 金茂三亚亚龙湾希尔顿大酒店 75,208 是 金茂三亚亚龙湾丽思卡尔顿酒 83,772 是 金茂北京威斯汀大饭店 77,945 是 金茂深圳JW万豪酒店 51,730 是 南京威斯汀大酒店 32,514 否 崇明金茂凯悦酒店 48,992 是 丽江金茂酒店 84,384 是 长沙梅溪湖金茂豪华精选酒店 62,220 否 合计 637,191 数据来源：公司公告，中达证券研究 其他房托运作中通常涉及多次组合优化。例如，越秀房托底层资产涉及多次组合优化。越秀房托于2005年上市时的初始物业仅含广州白马大厦、财富广场、城建大厦和广州维多利广场4处，而截至2019年末，其底层资产已包含经营性物业共计8处。在经营过程中，越秀房托将物业组合分为成熟型及成长型进行不同阶段的发展：一方面通过越秀地产的商业地产开发及培育，不断注入新物业；一方面在适当时机将部分物业进行剥离（如2018年12月出售越秀新都会），将资金用于优化物业组合，对底层资产采取积极的主动管理。 表 4：越秀房托对底层资产采取积极的主动管理，提升物业