2020年第二季度《货币政策执行报告》点评：引导市场利率围绕OMO和MLF利率平稳运行
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月7日 固定收益 引导市场利率围绕OMO和MLF利率平稳运行 ——2020年第二季度《货币政策执行报告》点评 固定收益简报 ◆ 事件 在“下一阶段主要政策思路”章节中，《报告》指出要“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行，保持货币供应量和社会融资规模合理增长。” ◆ 点评 目前，7D OMO逆回购和1Y MLF利率分别为2.20%和2.95%。DR007是具有代表性的7D期限市场利率，近期其中枢在2.0%，与7D OMO利率已较为接近。本段时间1年期的AAA级CD和国债收益率的中枢值分别为2.9%和2.2%，虽然后者与1Y MLF利率（2.95%）之间仍存在一些利差，但我们也要看到，近期这些中等期限的市场利率都在向1Y MLF利率靠拢，显示出MLF利率作为中期政策利率正在发挥着作用。 MLF利率是最为关键的中期政策利率，具有指向性和趋势性，与其对应的中期市场利率（如CD利率、国债收益率等）都有向其回归的“天性”。从某种意义上讲，1Y MLF利率与中期市场利率之间的关系，类似于价值与价格之间的关系：价格始终围绕着价值波动，而价值不会因为价格的变化而变化。 今年上半年，在高效的货币政策带动下，货币信贷逆势增长。6月末，社会融资规模存量、M2余额、人民币贷款余额的同比增速分别达到12.8%、11.1%、13.2%，均较去年末有了明显的上升。我们预计，7月人民币贷款增长1万亿元左右，前7月累计增速为13.0%左右，接近于全年的目标值。 事实上，利率不是越低就越好。如果金融体系的资金利率过低，则可能引发一系列的问题，例如投资者在债券市场过度加杠杆。今年2月以来，随着DR007中枢的下移，银行间市场待回购债券余额快速上升，至4月末时已经达到了13.67万亿元，较去年同期上升了23.5%。此后一段时间，人民银行进行了合理引导，待回购债券余额逐步企稳。 我们认为，很多问题都是结构性的。总量上看，当前实体经济获得的流动性规模是够用的，利率是不算太高的。结构上看，融资难、融资贵的问题主要集中于中小微企业。此时如果在总量供给过多的流动性，则资金可能流向我们不希望其去的领域。而且，如果让大型企业享受过低的融资利率，则可能导致其过度融资甚至是脱实向虚（例如，处于供应链核心地位的大型企业会将更多的资源倾斜于资金交易，而不是制造更好的产品）。 ◆ 风险提示 受到疫情的影响，当前债券发行人的经营状况普遍恶化，信用风险有可能于今年下半年加剧，这给违约债券的处置工作带来了新的挑战。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 相关报告 LPR下降的速度是适中的——2020年6月22日LPR点评 ······································ 2020-06-22 短期看，收益率可能下行；中长期看，时间已不是朋友——2020年6月18日货币政策观察 ······································ 2020-06-18 近期市场的波动是否增加了金融风险？——2020年6月8日OMO逆回购点评 ······································ 2020-06-08 困难是短期的，态度是友善的——2020年5月27日OMO逆回购点评 ······································ 2020-05-27 如何进一步引导LPR中的加点幅度下行？——2020年5月LPR点评 ······································· 2020-5-20 LPR是参考MLF利率好，还是参考CD利率好？——20年5月13日货币政策观察 ······································· 2020-5-13 2020-08-07 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、事件 昨日（8月6日），人民银行发布了2020年第二季度《中国货币政策执行报告》。 2、点评 在“下一阶段主要政策思路”章节中，《报告》指出要“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行，保持货币供应量和社会融资规模合理增长。” 目前，7D OMO逆回购和1Y MLF利率分别为2.20%和2.95%。DR007是具有代表性的7D期限市场利率，近期其中枢在2.0%，与7D OMO利率已较为接近。本段时间1年期的AAA级CD和国债收益率的中枢值分别为2.9%和2.2%，虽然后者与1Y MLF利率（2.95%）之间仍存在一些利差，但我们也要看到，近期这些中等期限的市场利率都在向1Y MLF利率靠拢，显示出MLF利率作为中期政策利率正在发挥着作用。 图表1：DR007利率及其H-P滤波值 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2020年8月6日 图表2：1Y AAA级CD利率及其H-P滤波值 资资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2020年8月6日 1.11.41.722.32.62-Jan22-Jan20-Feb12-Mar2-Apr24-Apr18-May8-Jun30-JunDR007DR007（H-P滤波）7D OMO逆回购1.51.82.12.42.733.32-Jan22-Jan20-Feb12-Mar2-Apr24-Apr18-May8-Jun30-Jun1Y AAA级CD1Y AAA级CD（H-P滤波）1Y MLF 2020-08-07 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表3：1Y MLF与1Y国债之间的利差 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2020年8月6日 MLF利率是最为关键的中期政策利率，具有指向性和趋势性，与其对应的中期市场利率（如CD利率、国债收益率等）都有向其回归的“天性”。从某种意义上讲，1Y MLF利率与中期市场利率之间的关系，类似于价值与价格之间的关系：价格始终围绕着价值波动，而价值不会因为价格的变化而变化。 事实上，利率不是越低就越好。如果金融体系的资金利率过低，则可能引发一系列的问题，例如投资者在债券市场过度加杠杆。今年2月以来，随着DR007中枢的下移，银行间市场待回购债券余额快速上升，至4月末时已经达到了13.67万亿元，较去年同期上升了23.5%。此后一段时间，人民银行进行了合理引导，待回购债券余额逐步企稳。 图表4：银行间质押式回购余额 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：万亿元 数据截至：2020年7月末 -1.7-1.2-0.7-0.20.3Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-201Y MLF-1Y国债8.51011.51314.516May-17Nov-17May-18Nov-18May-19Nov-19May-20质押式回购余额质押式回购余额（SA） 2020-08-07 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表5：银行间质押式回购余额（证券公司） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：万亿元 数据截至：2020年7月末 今年上半年，在高效的货币政策带动下，货币信贷逆势增长。6月末，社会融资规模存量、M2余额、人民币贷款余额的同比增速分别达到12.8%、11.1%、13.2%，均较去年末有了明显的上升。我们预计，7月人民币贷款增长1万亿元左右，前7月累计增速为13.0%左右，接近于全年的目标值。 图表6：M2与社融存量的同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2020年6月 我们认为，很多问题都是结构性的。总量上看，当前实体经济获得的流动性规模是够用的，利率是不算太高的。结构上看，融资难、融资贵的问题主要集中于中小微企业。此时如果在总量供给过多的流动性，则资金可能流向我们不希望其去的领域。而且，如果让大型企业享受过低的融资利率，则可能导致其过度融资甚至是脱实向虚（例如，处于供应链核心地位的大型企业会将更多的资源倾斜于资金交易，而不是制造更好的产品）。 3、风险提示 受到疫情的影响，当前债券发行人的经营状况普遍恶化，信用风险有可能于今年下半年加剧，这给违约债券的处置工作带来了新的挑战。 0.560.660.760.860.96Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20证券公司证券公司(SA)10.51111.51212.51388.79.410.110.811.5Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20M2同比社融存量同比（RHS） 2020-08-07 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股
