点评第四季度货币执行报告：货币政策“稳”字当头，利率围绕中枢波动

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要： 央行表明货币政策“稳”字当头，引导市场利率围绕央行政策利率波动；同时保持“货币币值稳定”，体现在维持物价、房价和股市资产稳定。加强存款管理，维护存款市场竞争秩序，降低负债成本并保持合理稳定，推进利率市场化定价。  央行认为我国经济向常态回归，内生动能逐步增强，宏观形势总体向 2020年第四季度经济同比增长6.5%，中国是2020全球唯一实现经济正增长的主要经济体，过去 10 年对世界经济增长实质贡献平均达到 30%左右，宏观政策溢出效应显现，有利于带动全球经济恢复。  我国是少数实施“正常货币政策”的主要经济体，有货币溢出效应 由于我国货币正常化相对其他国家较早，境外宽松货币政策的溢出效应补充了当下我国境内的流动性。所以境内流动性松紧要综合考虑央行回笼资金，和境外主要经济体央行宽松政策对我国资本市场流动性的补充。同时，相比我国正常货币政策较为安全，主要发达经济体货币政策零利率或负利率，导致货币政策边际效用递减，可能存在加重资产价格泡沫、贫富分化和债务负担等问题。  货币政策“稳”字当头，引导市场利率围绕央行政策利率波动 货币政策执行报告继续强调要引导市场利率围绕公开市场操作利率波动，对于短期利率来说，这意味着DR007的中枢依然会是2.2%，短端资金价格中枢不会抬升。对于中长期利率来说，如果MLF利率不变，整个市场利率围绕MLF利率波动，货币市场利率的波动以及债券市场利率波动会减小。 此外，保持“货币币值稳定”，体现在维持物价、房价和股市资产稳定。当下CPI处于相对合理的区间，不太值得担心，央行也相应对房价也提出了收紧政策。  加强存款管理，维护存款市场竞争秩序，保证银行负债成本合理稳定 在利率市场化改革中，此项行为显现央行在推进“存款利率市场定价自律机制”。存款作为银行的负债端，更加市场化和良性的竞争机制，有利于银行负债成本下降，规模更好地实现良性增长。  加强对绿色金融的支持，支持消费，但不宜靠发展消费金融来扩大消费 央行表明，要用好结构性货币政策工具，发展绿色金融，推动实现碳达峰和碳中和目标。消费方面，要警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险，支持消费，但不宜靠发展消费金融来扩大消费。  风险提示： 全球疫情传播持续恶化。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 宏观研究 货币政策“稳”字当头，利率围绕中枢波动 ——点评第四季度货币执行报告 宏观事件点评 2021年02月09日 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 2月8日，央行发布2020第四季度货币政策执行报告。我们解读如下。 1 央行认为我国宏观形势总体向好 央行认为我国经济正向常态回归，内生动能逐步增强，宏观形势总体向好。国际经济金融形势仍然复杂严峻，国内外疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，因此，国内经济恢复基础尚不牢固。物价涨幅总体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩的基础。 第一，2020年第四季度经济同比增长6.5%。中国是2020全球唯一实现经济正增长的主要经济体，过去 10 年对世界经济增长实质贡献平均达到 30%左右，宏观政策溢出效应显现，有利于带动全球经济恢复，不再单纯是发达经济体宏观政策溢出效应的被动接受者。央行指出，我国2020 年第四季度经济同比增长 6.5%，全年同比增长 2.3%，国内生产总值 101.6 万亿元，分季度看，一季度同比下降 6.8%，二、三、四季度分别同比增长 3.2%、4.9%、6.5%。 第二，我国是少数实施“正常货币政策”的主要经济体之一。货币正常化主要体现在：（1）利率保持在合理区间，没有采取零利率甚至负利率。相比之下，美联储、英格兰银行和加拿大央行将政策利率降至零附近。（2）央行资产负债表规模基本稳定，有利于银行货币创造的市场化功能正常有效发挥。相较美联储、日本央行承诺无限量购买国债，欧央行扩大资产购买操作（APP），新设“紧急抗疫购债计划”（PEPP）。（3）宏观杠杆率和货币信贷增速远低于2009 年应对国际金融危机时期。主要发达经济体货币政策长期宽松，或导致货币政策边际效用递减，反而加重资产价格泡沫、贫富分化和债务负担等问题，我国相对处于较为安全的区间。 我国货币正常化相对其他国家较早，境外宽松货币政策的溢出效应补充了当下我国境内的流动性。央行专门开辟专栏《大国货币政策的溢出效应》解释，当全球的货币环境极其宽松，我国货币政策正常化，会导致境外货币政策溢出，资本流入我国：由于我国率先控制疫情、率先复工复产、率先实现经济正增长，2020 年境外资金流入我国债券市场超过 1 万亿元，60%以上是境外央行的长期资金，购买的主要品种是国债和政策性金融债。所以，我国央行境内流动性政策偏向收紧，可能吸纳一部分国际资金导致流动性环境未必偏紧。因此，境内流动性松紧要综合考虑央行回笼资金，和境外主要经济体央行宽松政策对我国资本市场流动性的补充。如果主要经济体宽松政策退出，资本流动方向可能发生变化，要注意相关风险。 第三，经济向常态回归，内生动能逐步增强，宏观形势总体向好，但考虑到外疫情变化，国内经济恢复基础尚不牢固。近期工业生产明显升温，出口动能保持强劲，制造业投资趋于回暖，消费总体呈现恢复态势，就业民生得到较好保障，市场预期稳定，经济运行中的积极因素增多。但进入冬季后，国内多地出现聚集性疫情，可能给消费恢复带来不确定扰动。宏观杠杆率因疫情应对出现阶段性上升，不良贷款上升等信用风险可能滞后显现，区域性金融风险隐患仍然存在。 第四，物价涨幅总体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩的基础，央行提高MLF的利率可能性较低。2020 年我国 CPI 走势呈现前高后低、逐季下行的特征，全年 CPI 同比上涨 2.5%，总体处于合理区间。第四季度以来，CPI降至零附近运行，个别月份为负，主要受疫情、猪肉价格波动、高基数等因素影响，还会有春节错位扰动， 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 但扰动过后，CPI有望回升趋稳。2020年，PPI主要在负值区间运行，但随着工业生产稳定恢复、需求回暖，第四季度生产资料价格加快上涨，PPI 同比降幅收窄，短期内有望转正，全年呈“U”型走势。 2 货币政策“稳”字当头，引导市场利率围绕央行政策利率波动。 央行表示要实施稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持“稳”字当头，保持“货币币值的稳定”，并以此促进经济增长。综合运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，满足金融机构合理的短期、中期、长期流动性需求。操作上精准有效，既保持流动性合理充裕，也不搞大水漫灌。 第一，保持流动性合理充裕，“稳”字当头，引导市场利率围绕央行政策利率波动。中国人民银行表示：“进一步提高公开市场操作的连续性，通过每日操作持续释放央行短期政策利率信号，引导货币市场短期利率围绕公开市场 7 天期逆回购操作利率在合理区间波动。MLF 利率作为中期政策利率，对市场中长期利率的引导效果显现。” 对于短期利率来说，货币政策执行报告继续强调要引导市场利率围绕公开市场操作利率波动，这意味着DR007的中枢依然会是2.2%，短端资金价格中枢不会抬升。如图1，我们可以看到1月末短端利率DR007大幅上升，上周恢复正常，市场的忧虑有可能有所缓解。但央行也表示将保持流动性合理充裕，不搞大水漫灌，整体流动性将可能保持中枢平稳态势。 图1：短期市场利率围绕政策利率波动 资料来源：Wind，民生证券研究院 对于中长期利率来说，如果MLF利率不变，整个市场利率围绕MLF利率波动，整个货币市场利率的波动以及债券市场利率波动会减小。如图2，去年11月底和12月期间，信用违约事件发生叠加年底央行呵护流动性，同业存单利率从3.3%左右回落至2.8%低位，同期MLF在2.95%左右，此后央行收紧流动性，同业存单利率又有所回升至3.1% 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 左右，相比此前，更加向 MLF 利率靠拢。 如果1年期存单利率小于1年期MLF，央行大概率可能进行资金的回笼流动性偏收紧，如果1年起存单利率大于1年期MLF利率，央行可能会释放流动性使得存单利率回归，并处于MLF的上下合理区间。 图2：1年期同业存单利率、国债收益率向 MLF 利率靠拢 资料来源：Wind，民生证券研究院 第二，加强存款管理，维护存款市场竞争秩序，保证负债成本合理稳定，有序推进利率市场化改革。央行开辟了专栏《加强存款管理，维护存款市场竞争秩序》，回顾了过去对存款利率进行管理的工作，表现在：（1）促整改不规范存款创新产品：2019 年以前，部分金融机构为吸收存款，发放了活期存款靠档计息、定期存款提前支取靠档计息和周期付息等“创新”产品，这些产品的实际利率水平明显超出同期限存款利率，违反了定期存款提前支取相关规定。为了维护存款市场稳定，截至 2020 年末，活期存款靠档计息产品余额较整改前（2019年12月16日）压降超过 81%，对于定期存款提前支取靠档计息产品，相比较整改前（2019年12月16日）将余额压降至零。（2）将结构性存款保底收益率纳入自律管理：中国人民银行将结构性存款保底收益率、结构性存款的整体预期收益率和兑付收益率，分别下调1.18个百分点、0.5个百分点和 0.54个百分点至1.25%、3.09%和 3.03%。（3）是加强对异地存款的管理：中国人民银行将于2021 年第一季度起，将地方法人银行吸收异地存款情况纳入宏观审慎评估（MPA）。 在利率市场化改革中，此项行为显现央行在推进“存款利率市场定价自律机制”。存款作为银行的负债端，更加市场化和良性的竞争机制，有利于银行负债成本下降，规模更好地实现良性增长。 第三，用好结构性货币政策工具，发展绿色金融，推动实现碳达峰和碳中和目标。央行开辟专栏《发展绿色金融推动实现碳达峰和碳中和目标》，解释绿色金融是指为支持环境改善、应对气候变化和资源节约高效利用的经济活动，即对环保、节能、清洁能源、绿色交通、绿色建筑等领域的项目投融资、项目运营、风险管理等提供的金融服务。2020 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 年习近平总书记在第 75 届联合国大会一般性辩论上宣布，我国二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。 同时，注重需求侧管理，坚持扩大内需，激发国内消费潜力，但不宜靠发展消费金融来扩大消费。央行开辟专栏《合理评估居民部门债务风险》讲述，要警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险。居民部门债务一般是消费性的，靠薪资收入偿债，透支未来的消费能力，不具有可持续性，相比企业获得融资后可以支持就业和消费，居民债务的后遗症显著大于企业债务。但由于我国我国大约有 20%的居民债务与经营性活动相关，剔除后我国居民杠杆率在国际上处