电子行业研究：服务器PCB/CCL复合增20%+，大陆厂商迎风起

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金电子指数 7903 沪深300指数 4695 上证指数 3310 深证成指 13638 中小板综指 12748 相关报告 1.《数字货币呼之欲出，重点关注优博讯-计算机行业周观点》，2020.7.20 2.《车联网&工业互联网计算机受益标的全梳理-计算机行业观点》，2020.7.6 3.《服务器行业持续高度景气-计算机行业点评》，2020.7.3 4.《布局信创正当时-计算机行业周观点》，2020.6.29 5.《下游复苏有待进一步明确，重视龙头回调机会-计算机行业周观点》，2020.6.8 樊志远 分析师 SAC执业编号：S1130518070003 (8621)61038318 fanzhiyuan＠gjzq.com.cn 邓小路 联系人 dengxiaolu＠gjzq.com.cn 刘妍雪 联系人 liuyanxue＠gjzq.com.cn 服务器PCB/CCL复合增20%+，大陆厂商迎风起 投资建议  行业策略：在服务器行业呈现向上快速发展的背景下，大陆的PCB和CCL将凭借自身优势在该增长市场中分得一杯羹。投资方面我们认为应当关注三个方面的机会：1）优质龙头PCB厂商机会确定，后来者可关注增量弹性；2）高速CCL主要关注利润弹性；3）上游材料确定性强、弹性大，建议关注铜箔、玻纤布、树脂、硅微粉行业。  推荐组合：我们继续推荐受益确定性最强的PCB公司深南电路、沪电股份，利润弹性大的CCL公司生益科技、华正新材，上游确定性大、标的受益纯正的硅微粉公司联瑞新材。 行业观点  Intel和AMD新品密集推出，服务器迎景气周期：当前数据的需求量处于高速增长状态，云计算作为数据的关键应用领域，也面临着持续升级的压力。在这样的背景下，一旦决定算力的服务器平台（CPU+芯片组+总线）更新，下游云计算客户也会开展设备更新工作，从而拉动整个市场需求景气度高涨。从Intel和AMD的发布计划来看，自2020年下半年开始，两大服务器CPU龙头厂商两年内将合计发布5款新品，将拉动服务器行业出货增长。  总线升级致PCB/CCL升级，未来五年复合增长超20%：根据Intel和AMD的新品迭代计划，服务器平台升级将带动总线标准升级，也就意味着2020年至2022年传输速率要提升4倍，PCB作为承载总线的关键器件也相应要升级。具体的升级方向包括主板用CCL等级将从Mid Loss升级为Low Loss再到Very/Ultra Low Loss、主板PCB从10层升至12~14层再至16层以上、主板PCB或需要运用背钻和HDI工艺，由此服务器之PCB/CCL市场空间被打开。根据测算，我们认为至2024年服务器PCB/CCL市场规模将分别达到675亿元和183亿元，分别复合增长20%和28%。  大陆厂商迎挑战，产业链\技术\成本优势助力成长。在服务器景气度向上的背景下，国内PCB/CCL厂商均跃跃欲试，目前主要面临三方面的挑战和机会： 1）短期难以突破ODM供应链，配套品牌客户为国产带来机会。已成为服务器生产最大主体的ODM主要集中在台湾地区，其已经与台湾本土PCB/CCL厂商合作多年，大陆厂商短期难以打破供应关系。不过大陆服务器品牌厂商发展也较为迅猛，有望带动国产PCB/CCL增长； 2）大陆PCB技术强，CCL有望弯道超车。PCB增层数、背钻、HDI工艺要求提升、技术难度加大，但国内龙头PCB厂商可嫁接多年通信多层板和服务器主板生产经验，技术竞争力强。大陆CCL厂商布局晚、竞争力较弱，但因美系厂商退出高速CCL市场、大陆技术水平达到高标准、Very Low Loss及以上级别存在弯道超车机会，因此大陆CCL厂商技术能力方面的竞争优势也将逐渐提高； 3）PCB成本管控能力强，CCL让利空间大。灵活的定价策略有助于导入客户供应链，大陆PCB厂商在料工费的耗用管控、人均产值方面优势较大，而CCL虽然上游原材料被海外厂商垄断，但上游原材料在加速国产替代并且大陆厂商相对于台系厂商有明显的让利空间，因此在定价策略上大陆厂商也具有一定的优势。 风险提示  服务器迭代进度不及预期；材料升级程度不及预期；竞争力不及预期。 4505507256406207677473417909190801191101200201200501国金行业沪深300 2020年08月01日 创新技术与企业服务研究中心 电子行业研究 买入（维持评级） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、服务器平台迭代致总线升级，PCB/CCL五年复合增20%+ ........................ 5 1.1、CPU厂商推新产品，服务器迎景气周期 ............................................... 5 1.2、PCIe升级导致传输速率提高，主板PCB/CCL规格相应提升 ............... 7 1.3、空间测算：PCB/CCL未来五年复合增长超20% ................................. 13 2、大陆厂商迎挑战，产业链、技术、成本优势助力成长 ............................... 18 2.1、短期难以突破ODM供应链，突破品牌客户为国产带来机会 .............. 18 2.2、大陆PCB技术具竞争力，CCL弯道超车追赶 .................................... 22 2.3、PCB成本管控能力强，CCL短期让利长期培养成熟供应链 ............... 27 3、投资建议及风险提示 .................................................................................. 32 3.1、优质PCB确定性强+CCL利润弹性大，上游材料也可关注 ................ 32 3.2、风险提示：服务器景气度、材料升级、大陆厂商竞争力不及预期 ...... 32 图表目录 图表1：中国数字经济发展情况 ........................................................................ 5 图表2：全球IP流量增长情况（单位：PB/月） ............................................... 5 图表3：服务器行业周期逻辑 ............................................................................ 6 图表4：服务器出货量增速与CPU平台发布的关系 ......................................... 6 图表5：Intel和AMD新产品代际规划 .............................................................. 6 图表6：全球云计算龙头公司资本开支情况（亿美元） .................................... 6 图表7：阿里近3年在IDC领域的布局............................................................. 6 图表8：全球服务器出货量预测 ........................................................................ 7 图表9：服务器平台中各部件之间的关系（以华为FushionSever Pro为例） . 8 图表10：总线标准与传输速率、带宽的关系 .................................................... 8 图表11：服务器内部结构以及所涉及PCB的部分 ........................................... 9 图表12：PCIe等级对电信号传输距离的影响 ................................................ 10 图表13：CPU到硬盘SSD的走线示意图 ...................................................... 10 图表14：服务器主板示意图............................................................................ 10 图表15：CCL材料等级划分 ........................................................................... 10 图表16：PCIe 4.0下材料等级和传输损耗的关系 .......................................... 11 图表17：PCIe 5.0下材料等级和传输损耗的关系 .......................................... 11 图表18：服务器未来应用CCL材料等级 ........................................................ 11 图表19：不同级别的覆铜板价格比较 ............................................................. 11 图表20：服务器用板材分布............................................................................ 12 图表21：不同层数单价差别较大 .................................................................... 12 图表22：搭载Intel Xeon Cooper Lake的服务器主板拆分图（12层，采用型号为IT-958G的Low Loss材料） ................................................................... 12 图表23：通孔背钻示意图 ............................................................................... 13 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表24：HDI与普通通孔板价格对比（以6层板为例） ................................ 13 图表25：测算服务器PCB和CCL的计算公式 .............................................. 14 图表26：服务器之PCB市场空间测算 ........................................................... 15 图表27：测算服务器CCL市场空间的计算公式 ............................................. 16 图表28：服务器之CCL市场空间测算 ........................................................... 17 图表29