首款复古街车上市，爆款车型不断催化

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 首款复古街车上市 爆款车型不断催化 [Table_Title2] 春风动力(603129) [Table_Summary] 事件概述 7月30日，公司通过线上发布首款复古街车CFMOTO 700CL-X，Heritage版首批上市，定价4.58万元。 分析判断: ► 售价较竞品低两成 高性价比铸就爆款 2018年以来中大排量复古街车受到追捧，贝纳利幼狮系列、隆鑫无极AC系列均成为热销车型，700CL-X作为CFMOTO首款复古街车受到市场广泛关注，与直接竞品贝纳利幼狮800（8月1日上市）相比： 1）售价：700CL-X Heritage版定价4.58万元，较经销商预售价4.98万元低8%，较幼狮800公路款的售价5.58万元公路款低18%； 2）动力：700CL-X发动机最大功率略高于幼狮800，最大扭矩略低于幼狮800，动力表现基本相当； 3）重量：700CL-X干重196kg，较幼狮800轻8%； 4）制动：700CL-X采用前320mm单碟+西互卡钳、油泵，逊于幼狮800的前320mm双碟+布雷博卡钳、油泵； 5）减震：700CL-X和幼狮800均配备KYB前后减震，表现相当； 6）电子配置：700CL-X搭载电子油门、定速巡航、T-BOX、自动大灯等，电子配置高于幼狮800。 综上，700CL-X在轻量化、电子配置方面领先幼狮800，制动落后于幼狮800，但考虑到Heritage版定价较幼狮800公路款低18%，性价比优势明显，大概率成为爆款。 ► 深入挖掘增量车系 厚积薄发开启新品大周期 摩托车业务的高速增长是公司最重要的看点。此前公司的中大排量摩托车产品主要覆盖街车和旅行车，相比于钱江贝纳利，公司产品丰富度提升空间明显。2020年公司深入挖掘增量领域，重磅车型不断催化，新产品大周期开启： 1）仿赛：首款仿赛车型250SR 2020年3月上市即成为爆款，目前仍然供不应求，用户在支付定金后交车周期长达2个月，我们预计公司将在400cc、650cc等成熟动力平台上推出更多仿赛车型； 2）复古街车：本次上市的首款复古街车700CL-X被寄予厚望，在丰富发动机排量段的同时有效补足车型谱系短板，高性价比铸就爆款，复古街车车系也有望逐步完善。 受益于增量车型密集上市及市场扩容，我们预计公司摩托车销量在未来3年有望实现高速增长，2022年有望突破15万辆，对应3年CAGR 46%。 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 122.40 最新收盘价： 97.20 [Table_Basedata] 股票代码： 603129 52 周最高价/最低价： 97.2/18.07 总市值(亿) 130.62 自由流通市值(亿) 64.06 自由流通股数(百万) 65.91 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080006 联系人：刘静远 邮箱：liujy1@hx168.com.cn [Table_Report] 相关研究 1.春风动力（603129）研究报告：快乐春风启动引擎 2020.07.23 2.春风动力（603129）2020一季报点评：Q1业绩表现出色 Q2出口或受影响 2020.04.27 3.春风动力（603129）2019年报点评：2019高增长延续 2020或受海外影响 2020.04.21 -10%69%148%227%306%386%2019/072019/102020/012020/042020/07相对股价%春风动力沪深300证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年08月02日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 ► KTM品牌、技术加持 合资合作进入收获期 2013年以来公司与奥地利摩托车制造商KTM建立了长期稳定的合作关系，并不断深化： 1）2013年6月，公司获得KTM在中国大陆地区独家经营权； 2）2014年3月，公司以CKD形式将KTM 200 DUKE、390 DUKE等车型国产化； 3）2017年10月，公司与KTM成立合资公司春风凯特摩，生产摩托车整车及发动机； 4）2018年5月，公司通过香港子公司和信实业收购KTM 1.17%少数股权。 我们判断公司与KTM的合资合作正进入收获期，主要体现在品牌、技术两个层面： 1）品牌层面：春风凯特摩新产线计划于2020H2建成达产，合资公司将同时生产KTM、Husqvarna、CFMOTO 3个品牌的车型，形成高、中、低品牌搭配，在我国中大排量摩托车产销规模快速扩大的阶段抢占更多市场份额； 2）技术层面：公司于今年5月发布公升级公务车CF1250J，我们预计新车型搭载的1278.8cc V型双缸发动机源自KTM LC8平台，该车型的民用版有望在2021年上市，KTM发动机技术加持将进一步提升CFMOTO品牌高度和产品售价区间。 投资建议 维持盈利预测不变，预计公司2020~22年的归母净利润为2.36/3.94/5.48亿元，对应的EPS为1.75/2.93/4.08元，当前股价对应的PE为55/33/24倍。公司全线摩托车、全地形车产品聚焦消费升级，中长期成长性强、确定性高，给予2022年30倍PE估值，维持目标价122.40元，维持“买入”评级。 风险提示 禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑，合资公司春风凯特摩产能建设、车型引入进度低于预期，新冠肺炎疫情导致欧美全地形车销量不达预期。 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,545 3,242 4,276 6,103 7,464 YoY（%） 40.0 27.4 31.9 42.7 22.3 归母净利润(百万元) 120 181 236 394 548 YoY（%） 23.5 50.6 30.1 67.3 39.0 毛利率（%） 30.5 32.2 30.5 31.2 31.9 每股收益（元） 0.89 1.35 1.75 2.93 4.08 ROE（%） 12.5 17.4 18.7 24.5 26.3 市盈率 108.62 72.14 55.44 33.14 23.84 rQqPpPpQqNoOnMoPmQsNsO6McM8OpNmMnPpPfQpPzRkPqQtQ8OqQyRxNnNrNMYmNpP 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 表1 CFMOTO 700CL-X与主要竞品核心参数对比 车型 CFMOTO 700CL-X 贝纳利 幼狮800 贝纳利 752S 类型 复古街车 复古街车 街车 售价 45,800元（Heritage版） 55,800元（公路）/59,800元（越野） 47,800元（标配）/53,800元（高配） 发动机 693cc直列双缸水冷， 博世电喷，电子油门 754cc直列双缸水冷，德尔福电喷 754cc直列双缸水冷，德尔福电喷 最大功率 55kW@8500rpm 56kW@8500rpm 60kW@9000rpm 最大扭矩 68Nm@6500rpm 67Nm@6500rpm 67Nm@6500rpm 极速 未知 190km/h 200km/h 变速箱 国际六档，滑动离合器 国际六档，滑动离合器 国际六档，滑动离合器 油箱容积 13L 15L 14.5L 坐高 800mm 800mm 810mm 干重 196kg 213kg 228kg 制动 前320mm/后260mm制动盘 西互卡钳、油泵，大陆ABS 前320mm双碟/后260mm制动盘 Brembo卡钳、油泵，博世ABS 前320mm双碟/后260mm制动盘， 标配：贝纳利卡钳、油泵，博世ABS 高配：Brembo卡钳、油泵，博世ABS 车轮 前110/80R18/后180/55R17 倍耐力MT60 前120/70R17/后180/55R17 玛吉斯ST2 前120/70R17/后180/55R17 倍耐力Angel ST 减震 KYB倒置前减震 KYB多段可调中置后减震 KYB倒置前减震 KYB多段可调中置后减震 标配：贝纳利前、后减震 高配：马祖奇倒置前减震、KYB后减震 电子配置 液晶仪表、定速巡航、T-BOX、LED自动大灯 液晶仪表、LED大灯 液晶仪表、LED大灯 资料来源：公司官网，钱江贝纳利官网，华西证券研究所 图1 CFMOTO 700CL-X Heritage版 图2 贝纳利幼狮800公路款 资料来源：公司官网，华西证券研究所 资料来源：摩托车杂志，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图3 700CL-X全液晶仪表 图4 700CL-X铝合金后摇臂及西互制动卡钳 资料来源：公司官网，华西证券研究所 资料来源：公司官网，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 3,242 4,276 6,103 7,464 净利润 174 241 414 586 YoY(%) 27.4% 31.9% 42.7% 22.3% 折旧和摊销 39 7 40 45 营业成本 2,197 2,972 4,196 5,085 营运资金变动 194 224 351 248 营业税金及附加 77 86 122 149 经营活动现金流 424 484 817 891 销售费用 457 556 763 896 资本开支 -167 -120 -120 -120 管理费用 163 214 305 373 投资 -187 0 0 0 财务费用 -13 -26 -39 -58 投资活动现金流 -183 -120 -120 -120 资产减值损失 -14 -15 -15 -15 股权募资 0 0 0 0 投资收益 -1 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 营业利润 175 248 438 634 筹资活动现金流 -115 -65 -105 -150 营业外收支 2 3 3 3 现金净流量 129 300 593 621 利润总额 177 251 441 637 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 所得税 3 10 26 51 成长能力（%） 净利润 174 241 414 586 营业收入增长率 27.4% 31.9% 42.7% 22.3% 归属于母公司净利润 181 236 394 548 净利润增长率 50.6% 30.1% 67.3% 39.0% YoY(%) 50.6% 30.1% 67.3% 39.0% 盈利能力（%） 每股收益 1.35 1.75 2.93 4.08 毛利率 32.2% 30.5% 31.2% 31.9% 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 5.4% 5.6% 6.8% 7.8% 货币资金 727 1,027 1,619 2,241 总资产收益率ROA 7.1% 7.2% 8.9% 9.9% 预付款项 30 41 58 70 净资产收益率ROE 17.4% 18.7% 24.