100110120130140150160103 105 107 109 111 113 115 2019/06/142019/09/142019/12/142020/03/14中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2020-07-29 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 商品策略团队 研究员： 刘高超 010-57762988 从业资格号F3011329 投资咨询号Z0012689 许俐 0755-83212745 从业资格号F0271452 投资咨询号Z0012283 联系人： 唐运 010-58135957 从业资格证F1024390 中信期货研究|商品策略(策略专题) · 供给冲击暂告段落，铜和铁矿的春天结束了？ 摘要： 由于铜矿和铁矿产能周期较长，可替代性差导致供应价格弹性较小，叠加对外依存度高且来源集中，进一步限制了短期供给弹性。因此，在铜和铁矿的主产国受到疫情冲击后，供给大幅减少，叠加此时国内需求快速回升后，形成供需错配，价格大幅上涨。 随着海外经济重启，供给冲击的边际效用正在减弱，铜和铁矿的库存也出现边际回升，造成价格承压。但我们认为目前铜和铁矿仍处于全产业链低库存的状态，且短期内供给弹性回升的空间有限，未来需求在宽流动性和季节性旺季预期的带动下将较当前水平有显著改善，需求回升后铜和铁矿的价格弹性仍将较高，可以作为多配品种。 前期铜矿多单已在上周提示减仓，但中期看多思路未改，可继续持有多头头寸。铁矿期价贴水现货价格60元/吨，仍存安全边际，可逢低轻仓试多。 风险提示：国内经济复苏不及预期，中美关系持续恶化。 目前铜和铁矿处于低库存状态，供给弹性短期回升的空间有限，叠加未来需求在宽流动性和季节性旺季预期下将较当前水平有显著改善，铜和铁矿的价格弹性仍较高，可作为多配品种。前期铜矿多单已在上周提示减仓，但中期看多思路未改，等待市场情绪企稳可回补仓位。铁矿期价贴水现货价格60元/吨，可逢低轻仓试多。 报告要点 中信期货商品策略报告（策略专题） 2 / 10 目录 摘要： ..................................................................................... 1 一、铜与铁矿上涨逻辑分析 ................................................................... 3 1.1、金属矿的供给弹性偏低 .................................................................. 3 1.2、供给冲击和需求周期错配 ................................................................ 4 二、低库存叠加供给弹性不足将支撑价格 ....................................................... 5 2.1、低库存限制下跌空间 .................................................................... 5 2.2、宽流动性和旺季预期支撑需求弹性 ........................................................ 7 2.3、供给弹性或较预期偏低 .................................................................. 8 免责声明 .................................................................................. 10 图目录 图表 1：铜矿对外依存度&铁矿对外依存度（单位：%） ............................................ 4 图表 2：南美和澳洲新冠疫情情况（单位：人/日）&中国、美国、德国PMI走势 ...................... 4 图表 3：铜粗炼加工费（单位：美元/吨）&澳巴铁矿石发运量（单位：万吨） ........................ 5 图表 4：港口铁矿石粉矿库存（单位：万吨）&钢厂铁矿石库存可用天数（单位：天） ................. 6 图表 5：有色金属冶炼企业产成品存货（单位：万吨）&三大交易所铜期货库存（单位：万吨） ......... 6 图表 6：上海保税区铜库存（单位：万吨）&铜加工企业原料库存可用天数（单位：天） ............... 7 图表 7：社融与M2增速差（单位：%）&房地产土地购置和新开工累计同比（单位：%） ................ 7 图表 8：螺纹钢库存季节性（单位：万吨）&螺纹钢利润率季节性（单位：元/吨） .................... 8 图表 9：全球铁矿矿山发往中国成本（单位：美元/吨）&铁矿主产国新增确诊人数（单位：人/日） ..... 9 中信期货商品策略报告（策略专题） 3 / 10 一、铜与铁矿上涨逻辑分析 4月份至今，随着国内外经济逐步复苏，金属类商品价格大幅上涨，而其中表现最为亮眼的要数铜和铁矿，铜自低点最大涨幅达51%，而铁矿石自低点最大涨幅接近60%，分别领涨有色和黑色金属。我们发现铜和铁矿在本轮上涨中具有相似的“基因”，即铜和铁矿的供给价格弹性偏低，且主产国遭受疫情冲击，在国内需求回升后的供需错配下，价格大幅上涨。 1.1、金属矿的供给弹性偏低 所谓供给弹性是指市场商品供给量对于价格变动作出反应的敏感程度。主要的影响因素是提升供给所需要的时间和该商品的可替代性，提产所需时间越长，可替代性越差，该品种的供给价格弹性越小，短时间内在高价格的刺激下产量难以快速提升以满足需求，易形成供需缺口导致价格上涨。 铜矿和铁矿产能周期较长，导致供应价格弹性较小。这一点与其他工业品不同，反而与农产品较为类似。金属矿产能扩张具有一定的周期性，而金属价格是金属矿产能的领先指标。从时间维度来看，一般金属矿产的资本支出会晚于金属价格上涨1-2年，而由于金属矿开采建设周期一般为3-5年，故实际产出会落后于资本支出3-5年左右。因此，短期内想要提升金属矿产能是不现实的。对于铜矿而言，由于2011年后铜价下跌，全球铜矿资本支出于2013年见顶，根据时间推算在2017-2020年左右铜矿产能或进入紧缩阶段。而对于铁矿而言，由于近年来铁矿价格上涨，2020年本来是铁矿产能的扩张周期，但由于受到疫情的影响，导致产能投产放缓。 铜矿和铁矿的可替代性差导致其供给价格弹性偏小。我国铜冶炼企业均是以铜矿作为主要原料，其原料占比高达55%，而铁矿石作为钢铁最主要的原料，其在长流程钢厂生产工艺中的铁元素占比高达90%。可以说铜矿和铁矿在金属冶炼的过程中是无法被替代的，所以冶炼企业对原料价格的接受程度较高，供给价格弹性较小。 我国铜矿和铁矿的对外依存度高且来源集中，限制短期供给弹性。2019年我国铜矿对外依存度达到76.18%，铁矿对外依存度为80%，即大部分铜矿和铁矿均来源于进口。智利和秘鲁是我国两个最大的铜矿进口来源国，两者合计占比可达62%。铁矿主要的进口来源国为澳大利亚和巴西，两者合计占比高达83%，可见铜矿和铁矿的进口来源十分集中。金属矿主要依靠进口且来源国集中，当铜矿和铁矿主产国生产遭受冲击时，其对外供应量将受到较大的影响。即使没有供给冲击， 中信期货商品策略报告（策略专题） 4 / 10 其较长的海运时间和海运本身的不确定性都将限制短期供给弹性。 综上，金属矿的供给弹性偏低，在供给遭受冲击时价格易出现大幅上涨。 图表 1：铜矿对外依存度&铁矿对外依存度（单位：%） 资料来源：公开资料整理 中信期货研究部 1.2、供给冲击和需求周期错配 我们认为二季度导致铜和铁矿价格大幅上涨的根本原因是原料供给冲击和国内需求周期错配，造成错配的主要因素是国内外疫情发展的时间差。从我国和金属矿主产国的当日疫情新增确诊人数图中可以看到，我国新冠疫情在春节前（1月中下旬）大规模爆发，2月是主要的加速期，在2月底就已经基本得到控制。而铜矿和铁矿的主产国在3月下旬疫情才开始大规模扩散，4月是加速期，此时对于铜矿和铁矿的供给冲击才真正体现。3月份我国复工复产全面启动，金属需求大幅增加，从中美德3国PMI走势可以看出，我国PMI在3月就已率先大幅恢复，而美国和德国PMI在6月才出现明显回升，表明我国需求恢复领先于美国和欧洲等地区。正是由于铜矿和铁矿的供应冲击和我国需求周期错配，造成了国内铜和铁矿价格大幅上涨。 图表 2：南美和澳洲新冠疫情情况（单位：人/日）&中国、美国、德国PMI走势 资料来源：Wind 中信期货研究部 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 铜矿对外依存度 50.00% 55.00% 60.00% 65.00% 70.00% 75.00% 80.00% 85.00% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 对外依存度 0 10,000 20,000 30,000 40,000 0 20,000 40,000 60,000 80,000 2020-01-20 2020-02-03 2020-02-17 2020-03-02 2020-03-16 2020-03-30 2020-04-13 2020-04-27 2020-05-11 2020-05-25 2020-06-08 2020-06-22 2020-07-06 2020-07-20 巴西:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 秘鲁:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 智利:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 中国PMI 美国PMI 欧洲PMI 中信期货商品策略报告（策略专题） 5 / 10 但当前金属矿供给冲击的边际效用正逐步递减。对于铜矿而言，秘鲁和智利的新冠肺炎疫情导致了铜矿的供给冲击，5月13日秘鲁国家矿业协会宣布将率先重启采矿业，在第一阶段恢复80%以上产能。至6月下旬，第一阶段目标已基本实现，预计7月底铜矿山产能将基本恢复。智利未出现大规模封锁，疫情导致的铜矿运转效率下降也在逐步恢复的过程中，铜矿罢工也在政府的调停下以和解告终。7月24当周TC环比上涨0.5美元至48.5美元/吨，为3月以来首次出现回升，反应出疫情对铜矿供给冲击的边际效用正在递减。对于铁矿而言，澳洲雨季已过，港口检修周期也即将结束，而巴西虽然受到疫情的影响，但由于铁矿出口是其经济支柱之一，故巴西铁矿供应已经逐步恢复正常。澳巴铁矿石发运量已经回升至历史同期最高水平，且连续6周保持在了历史平均水平之上，因此我们可以认为铁矿的供给冲击已暂告一段落。