2020年中报点评：积极应对疫情，下半年蓄势待发

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年07月27日 水井坊（600779.SH）食品饮料/饮料制造 积极应对疫情，下半年蓄势待发 ——2020年中报点评 公司点评  业绩符合预期，疫情缓解加快动销带来低库存 公司2020H1营收8.04亿（-52.41%），归母净利润为1.03亿（-69.64%）；其中2020Q2营收0.75亿（-90.13%），归母净利润-0.88亿（-172.59%），业绩符合预期，主因二季度疫情缓解下公司控制发货节奏及动销加快带来低库存所致，目前经销商库存低至1个多月。2020H1毛利率为82.38%（+0.2pct），主因高档酒占比持续提升带来产品结构优化所致；净利率为12.82%（-7pct），主因销售费用率、管理费用率分别增加4.57pct、8.81pct等所致。管理费用1.31亿（+3.15%），主因公司数字化转型相关投入增加及相应的折旧摊销增加所致。合同负债期末余额为5.04亿，环比期初下降2.3亿；其中经销商合同负债0.48亿（环比期初下降3.23亿），市场支持费用4.57亿（环比期初增加0.94亿）。经营性现金流净额为-2.02亿（-140.06%），主因疫情影响下销售收入下降、销售商品现金流入减少等所致。  高档酒占比继续提升，各区逐步恢复，其中东区表现出色 分产品来看，高档酒营收7.80亿（-51.40%），其占比为97%（+2pct），其中预计井台装和臻酿八号合计下滑超50%；中档酒营收0.23亿（-42.02%）。分区域来看，2020H1各区域均已恢复正增长，系疫情缓解下各区域动销逐步恢复所致，各区均保持两位数以上增速。其中东区营收2.47亿（+31%），表现最亮眼，系东区所在区域恢复速度较快所致；其余各区如北区、南区、西区及中区增速分别为17%、14%、15%、14%。  多项措施并举应对疫情，全年仍有望完成目标 当前公司积极应对疫情，主要采取以下措施：第一，坚持“简单化、精细化、数字化、区域化”四化策略，明确未来目标实施路径；第二，稳定渠道通路，及时调整考核方式，促进宴席销售回升；第三，实施数字化战略，了解市场真实需求，助力门店动销；第四，聚焦新兴渠道，获取和转化消费者，推动业务发展；第五，关注门店发展，强化团队能力建设。此外，公司打造井台明星产品，围绕“井台12”等展开营销活动，深耕江苏等核心市场，提升品牌知名度。展望下半年，考虑消费进一步回暖叠加中秋国庆补偿性需求，我们认为公司全年仍有望完成持平目标。预计公司2020-2022年EPS为1.76/2.05/2.44元，当前股价对应PE分别为38/33/28倍，维持“推荐”评级。  风险提示：疫情拖累白酒消费；国家政策对白酒调整；省外扩张不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,819 3,539 3,761 4,257 4,941 增长率(%) 37.6 25.5 6.3 13.2 16.1 净利润(百万元) 579 826 861 1,003 1,192 增长率(%) 72.7 42.6 4.2 16.5 18.8 毛利率(%) 81.9 82.9 83.1 83.8 84.1 净利率(%) 20.6 23.3 22.9 23.6 24.1 ROE(%) 31.2 39.1 38.0 35.6 34.0 EPS(摊薄/元) 1.19 1.69 1.76 2.05 2.44 P/E(倍) 56.5 39.6 38.0 32.6 27.5 P/B(倍) 17.6 15.5 14.5 11.6 9.3 推荐（维持评级） 孙山山（分析师） sunshanshan@xsdzq.cn 证书编号：S0280520030002 市场数据 时间 2020.07.27 收盘价(元)： 66.98 一年最低/最高(元)： 38.51/86.49 总股本(亿股)： 4.89 总市值(亿元)： 327.23 流通股本(亿股)： 4.88 流通市值(亿元)： 327.07 近3月换手率： 84.2% 股价一年走势 相关报告 《疫情不改长期趋势，稳扎稳打向前进》2020-04-25 《品牌打造具有行业引领性，关注公司长期成长性》2019-07-23 《二季度淡季不淡，期待2018Q3财年开门红》2018-07-25 《白酒的渠道，洋酒的品位，战略聚焦下的次高端轮回》2018-07-15 -18%2%22%42%62%82%2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 水井坊 沪深300 2020-07-27水井坊 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 2449 3043 2723 3370 3714 营业收入 2819 3539 3761 4257 4941 现金 1026 1243 1184 1345 1683 营业成本 511 606 635 689 786 应收票据及应收账款合计 34 29 66 34 79 营业税金及附加 428 562 598 681 795 其他应收款 4 8 2 9 5 营业费用 854 1064 1125 1269 1467 预付账款 6 34 19 38 27 管理费用 270 250 260 289 331 存货 1345 1520 1332 1809 1777 研发费用 2 2 1 2 3 其他流动资产 35 209 120 135 142 财务费用 -13 -23 -4 -3 -18 非流动资产 749 903 918 1000 1104 资产减值损失 0 -7 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 522 531 572 658 759 其他收益 16 31 22 24 24 无形资产 70 123 122 129 136 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 157 249 223 213 208 营业利润 780 1102 1166 1352 1598 资产总计 3198 3946 3641 4370 4818 营业外收入 1 3 2 2 2 流动负债 1310 1810 1351 1525 1286 营业外支出 50 4 24 22 20 短期借款 0 0 352 57 0 利润总额 732 1100 1145 1332 1581 应付票据及应付账款合计 402 478 0 0 0 所得税 153 274 284 329 389 其他流动负债 908 1332 999 1468 1286 净利润 579 826 861 1003 1192 非流动负债 31 24 25 26 25 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 579 826 861 1003 1192 其他非流动负债 31 24 25 26 25 EBITDA 749 1125 1167 1364 1605 负债合计 1341 1834 1376 1551 1311 EPS（元） 1.19 1.69 1.76 2.05 2.44 少数股东权益 0 0 0 0 0 股本 489 489 489 489 489 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 400 400 400 400 400 成长能力 留存收益 969 1237 1323 1427 1557 营业收入(%) 37.6 25.5 6.3 13.2 16.1 归属母公司股东权益 1857 2112 2264 2819 3506 营业利润(%) 74.8 41.2 5.9 15.9 18.2 负债和股东权益 3198 3946 3641 4370 4818 归属于母公司净利润(%) 72.7 42.6 4.2 16.5 18.8 获利能力 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 81.9 82.9 83.1 83.8 84.1 1144 1296 1131 1795 1550 净利率(%) 20.6 23.3 22.9 23.6 24.1 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 31.2 39.1 38.0 35.6 34.0 经营活动现金流 431 868 375 1041 1055 ROIC(%) 66.4 90.9 58.6 64.1 63.4 净利润 579 826 861 1003 1192 偿债能力 折旧摊销 47 63 49 57 68 资产负债率(%) 41.9 46.5 37.8 35.5 27.2 财务费用 -13 -23 -4 -3 -18 净负债比率(%) -53.6 -57.6 -35.6 -44.8 -47.3 投资损失 0 -0 -0 -0 -0 流动比率 1.9 1.7 2.0 2.2 2.9 营运资金变动 -182 1 -548 -16 -188 速动比率 0.8 0.7 0.9 0.9 1.4 其他经营现金流 -0 1 18 0 1 营运能力 投资活动现金流 -132 -214 -81 -140 -173 总资产周转率 0.9 1.0 1.0 1.1 1.1 资本支出 132 215 24 82 102 应收账款周转率 46.2 112.1 0.0 0.0 0.0 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 1.2 1.4 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流 0 2 -57 -58 -70 每股指标（元） 筹资活动现金流 -303 -436 -706 -445 -487 每股收益(最新摊薄) 1.19 1.69 1.76 2.05 2.44 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.81 1.95 0.77 2.13 2.16 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 3.80 4.32 4.63 5.77 7.18 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 1 0 0 0 P/E 56.5 39.6 38.0 32.6 27.5 其他筹资现金流 -303 -437 -706 -445 -487 P/B 17.6 15.5 14.5 11.6 9.3 现金净增加额 -4 217 -412 457 395 EV/EBITDA 42.4 28.0 27.3 23.1 19.3 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2020-07-27水井坊 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设臵，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的