水泥整合大幕再启，行业巨头横空出世
请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 水泥整合大幕再启，行业巨头横空出世 2020年07月26日 事件：天山股份7月24日公告，与中国建材股份筹划发行股份收购中国建材水泥板块的中国联合水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中材水泥以及中建材投资下属水泥资产。同时，祁连山与宁夏建材公告，本次资产整合未将两者纳入其中，待条件成熟再进一步推进。 点评： ➢ 中建材核心资产整合加速。本次以天山股份为平台，整合除祁连山、宁夏建材之外的水泥资产，将形成A股最大的水泥集团公司，水泥产能将达到4.7亿吨。整合采用较为稳健的分步走的方式，先将非A股上市水泥公司注入上市平台，既能完成业务整合解决同业竞争，又能保护好其他A股上市公司小股东利益。水泥业务作为集团最优质资产，其整合对玻纤、工程装备等业务整合起到示范作用。 ➢ 天山股份将成为A股最大水泥公司。截止到2020年一季度末，集团水泥、熟料产能分别为5.2亿、4.01亿吨，本次整合后天山股份水泥产能将达到4.7亿吨，成为最大上市集团公司。南方水泥、中联水泥和西南水泥产能均超亿吨，且所处区域水泥价格较高，盈利能力较强。在2019年计提大额资产（含商誉）减值的情况下，南方水泥、中联水泥和西南水泥分别实现营业利润108.8亿、55.23亿和35.5亿元。注入到天山股份之后，将进一步加强对各区域水泥的管控，纳入统一运营平台，治理能力、管理效率以及盈利能力有望向海螺水泥靠拢。 ➢ 整合时有望进行业务梳理，资产负债表进一步优化。2008-2014年的区域整合致使集团水泥板块形成较大体量商誉和低效资产，在盈利能力和现金流大幅提升的2018-2019年水泥板块大额计提资产减值（含坏账）（54.5亿）和商誉减值（56.25亿），截至2019年末水泥资产商誉余额为289.72亿元。本次资产整合的同时有望对具体业务和资产进行分析、梳理，加快淘汰无效资产、夯实资产质量，提升盈利能力。同时由于收购资产体量较大，中建材股份对天山股份持股比例也相对较高，需大额配套募集资金以避免持股集团持股比例超过90%，将进一步推动水泥板块资产质量优化。 ➢ 集团其他资产整合预期升温。本次整合虽未纳入祁连山和宁夏建材，但整合确定性增强，关注度提升将推动估值加快修复。同时，玻璃纤维、工程及装备、复合材料等业务板块有望在水泥业务之后加快整合，解决同业竞争，完成集团对所属资产分类整理，形成水泥、玻纤、新材料（含复合材料）、工程与装备等多个大型上市平台的战略目标。 ➢ 投资建议：建议关注整合平台天山股份，以及后续整合的祁连山、宁夏建材，中国建材（港股）；预期未来整合加速的玻证券研究报告 行业研究——深度点评 买入增持持有卖出 娄永刚 首席分析师 执业编号：S1500520010002 联系电话：+86 10 83326716 邮箱：louyonggang@cindasc.com 黄礼恒 资深分析师 执业编号：S1500520040001 邮箱：huangliheng@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 纤、复合材料、工程与装备类资产，包括中材科技、中国巨石、凯盛科技、中材国际（建筑板块）、国检集团等。 ➢ 风险因素： 整合进度不及预期，整合方案未获股东会通过，水泥价格大幅下降等。 主要公司财务指标 代码 简称 最新价 总市值 收入 净利润 PE PB 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 3323.HK 中国建材 9.10 767.6 2,541.3 2636.4 2724.5 109.74 132.27 142.17 5.99 5.40 128.14 0.64 0.69 0.63 000877.SZ 天山股份 18.02 189.0 96.9 105.1 113.21 16.36 19.43 21.84 7.6 9.73 8.65 1.73 1.52 600720.SH 祁连山 20.50 159.1 69.3 79.5 86.5 12.34 16.5 18.9 7.89 7.67 6.69 1.43 1.54 1.32 600449.SH 宁夏建材 16.15 77.2 47.9 54.3 57.8 7.69 10.64 12.00 6.94 7.26 6.43 0.96 1.23 1.09 600176.SH 中国巨石 11.75 411.5 104.9 111.43 124.51 21.29 22.08 26.41 17.93 18.64 15.58 2.44 2.40 2.18 002080.SZ 中材科技 17.92 300.7 135.9 159.88 170.77 13.80 17.34 19.85 15.08 17.34 15.15 1.78 2.33 2.12 600970.SH 中材国际 5.72 99.5 243.7 271.1 302.25 15.92 17.21 19.32 7.62 5.78 5.10 1.19 0.88 0.79 资料来源: 万得，信达证券研发中心 注：股价选取2020年7月24日收盘价，中材国际为建筑板块标的 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 水泥业务为中建材集团最核心资产 中国建材集团旗下水泥资产主要包括三部分，一是中国联合水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中材水泥、天山股份、祁连山及宁夏建材八家区域水泥龙头，二是中建材投资等企业控制的中小型水泥公司，三是集团参股的水泥公司的少数股权，主要为上峰水泥、山水水泥、万年青等上市公司股权。本次整合主要涉及前两部分。 2017年中国建材和中国中材合并，将两者旗下水泥资产仅做股权方面的合并，业务层面未进行深入整合。三家A上市公司与中建材股份（3323.HK）之间的同业竞争主要集中在内蒙、宁夏及江苏等地区，水泥跨区域流动也带来部分集团内部竞争。同时，东南部地区，南方水泥、中联水泥与中材水泥业务区域有较大的重叠，本次整合过程中有望按照省份或区域对集团内部同一省份内不同水泥公司的业务进行整合，避免同企业之间的无序竞争。 图 1：中国建材集团下属水泥资产 资料来源: 万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 截至2020年一季度末，中建材集团水泥产能达到5.2亿吨、熟料产能4.01亿吨，混凝土产能超5亿立方米，本次整合除祁连山和宁夏建材之外的水泥资产，完成之后预计天山股份的水泥产能将达到4.7亿吨/年、熟料产能3.67亿吨/年，成为A股最大的水泥生产企业（权益产能基本与海螺水泥持平）。 2019年集团水泥产量为3.91亿吨，同比增长6.0%，实现2016-2019年连续4年增长。销售平均价格为332元/吨，同比提升4.5%，预计2020年售价基本持平，不同区域价格互有涨跌。截止到2020年7月中旬，华北、西北及华南销售均价高于去年，华东、西南及华中价格略低于去年同期。 图 2：中国建材集团下属水泥企业区域分布 资料来源: 信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 图 3：中建材及海螺水泥产能 资料来源: 信达证券研发中心 表1：集团水泥各版块产能（万吨） 合计 中联 北方水泥 西南水泥 中材水泥 天山股份 宁夏建材 祁连山 中联 2009A 16000 5200 10000 800 2010A 20000 7,000 11,700 1,300 2011A 26000 8000 13000 2500 2500 2012A 34300 8800 13700 3200 8600 2013A 38600 9100 14800 3300 11400 2014A 39900 10100 14800 3300 11700 2015A 40447 10300 14900 3247 12000 2016A 40647 10500 14900 3247 12000 2017A 52300 10600 14800 3700 12000 2400 3900 2100 2800 2018A 51857 10600 14100 3690 12200 2501 3866 2100 2800 2019A 51857 10600 14100 3690 12200 2501 3866 2100 2800 数据来源：信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 6 中建材集团水泥业务资产质量和盈利能力快速修复 2019年中建材股份水泥（含混凝土）板块实现营收1831亿元，同比增长15.2%，增量来自产量增长和价格上涨。其中南方水泥和中联水泥由于混凝土规模相对较大，且销售均价较大，营收规模较大，分别为660亿元和497亿元。 图 4：中国建材股份水泥板块营收情况 资料来源: 信达证券研发中心 （注：中建材集团仍有其他水泥资产，水泥业务营收大于建材股份） 南方水泥是集团最优质水泥资产 南方水泥业务主要位于华东与华南地区，截至到2020年一季度末，具有1.46亿吨水泥产能，为全国第二大水泥集团企业，同时具有1.92亿吨商品混凝土产能。公司业务覆盖区域为国内需求较好、价格较高地区，因此是集团内盈利最好的业务板块。2019年公司实现营收669亿元，实现营业利润和净利润分别为99.8亿元与59.5亿元；而经营性现金流大幅好于利润情况，2018-2019年分别为141.3亿元和191.4亿元。 2017年后集团各业务条线产品价格中枢稳步提升，带动盈利能力和现金流大幅好转，集团着手处置商誉及无效、低效资产。大幅增加资产（含应收款、商誉、固定资产、无形资产等）减值，2017-2019年分别计提48.6亿、101亿和171亿，而减值主要在水泥业务板块。南方水泥2017-2019年分别计提资产减值6.8亿、51.5亿和56.6亿元，与净利润规模相当。通过大量减值之后，南方水泥商誉规模从高峰的137亿元下降到81.5亿元，预计后期继续减值的空间不大。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 7 表2：水泥板块各公司营收利润情况 公司名称 持股比例 覆盖省份 营收 毛利率 营业利润 营业利润率 2018 2019 2018 2019 2018 2019 2018 2019 南方水泥 84.83% 浙江、上海、江苏、安徽、湖南、江西、福建、广西 590.3 660.3 33.5% 34
