敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年7月22日 上海电气（601727.SH/2727.HK） 电力设备新能源 中国装备制造业“航母”，三个转型扬帆再起航 ——上海电气（601727.SH）投资价值分析报告 跨市场公司深度 ◆上海电气是中国最大的综合性装备制造企业集团之一，聚焦能源装备、工业装备、集成服务三大领域；致力于实现三个转型，即加快从传统能源装备向高效清洁能源装备转型、加快从传统制造向智能制造转型、加快从单一制造向“制造+服务”模式转型。公司多项业务行业领先，在传统火电、核电设备领域处于龙头地位，风电领域业绩亮眼，海上风电市占率第一，上海三菱在电梯行业处于第一梯队。 ◆传统能源设备清洁化转型，风电业务大放异彩。我国清洁能源的占比稳步提升，发电装机结构进一步优化，2019年火电、核电装机容量增速放缓。风电市场发展较快，2019年国内风电新增装机25.74GW，同比+21%。受海上风电政策变动的影响，大量核准项目蓄势待发，2021年底前我国海上风电或将迎来一波抢装并网潮。公司在海上风电领域国内市占率第一，截至18年底公司海上风电累计装机容量占比51%。2019年新增风电设备订单223.8亿元，同比增长72.2%，业绩表现亮眼；在手风电设备订单人民币298.1亿元，同比增长 49.8%，持续增长有保证。风电业务拟分拆至科创板上市，有利于提升融资效率，增强电气风电的盈利能力、市场竞争力。 ◆布局锂电储能，高端装备产业升级，通过工业互联网平台推动能源及工业发展的数据化、信息化。公司与国轩高科于2017年合资成立电气国轩，进军储能领域，2019年11月完成对赢合科技的收购，完善公司在新能源领域的战略布局，发挥电源+储能+电网的协同效应。公司的工业互联网平台从集结风电、电梯等自有优势业务出发，逐步走向市场开放生态。建立自动化集团产业集群，打造智能制造全产业链布局，“智能制造+服务”提质增效，将带来增长新动能。 ◆盈利预测、估值与评级：我们维持盈利预测，预测公司2020-22年归母净利润为40.12/44.68/49.29亿元，对应EPS为0.26/0.29/0.33元，上海电气（A/H）当前股价对应20年PE为20/8倍。公司作为国内领先的能源装备（尤其是海上风电）和工业装备制造龙头，在我国能源结构转型、产业结构调整的背景下有望利用龙头优势进一步提升市占率；电气风电分拆上市拓宽融资渠道，有望提升公司估值水平，上调至“买入”评级。 ◆风险提示：电气风电能否成功上市有不确定性；新冠疫情等因素带来的宏观经济风险；地缘政治等因素带来的海外业务风险；汇率波动风险等。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 101,158 127,509 147,070 166,571 188,216 营业收入增长率 27.17% 26.05% 15.34% 13.26% 12.99% 净利润（百万元） 3,017 3,501 4,012 4,468 4,929 净利润增长率 13.42% 16.06% 14.61% 11.35% 10.34% EPS（元） 0.20 0.23 0.26 0.29 0.33 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.27% 5.53% 5.96% 6.22% 6.42% P/E（A股） 26 23 20 18 16 P/E（H股） 10.7 9.5 8.3 7.4 6.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年7月17日, 港元兑人民币的汇率为0.9012 A股：买入（上调） 当前价：5.34元 H股：买入（上调） 当前价：2.42港元 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452063 yinzs@ebscn.com 马瑞山 (执业证书编号：S0930518080001) 021-52523850 mars@ebscn.com 郝骞 (执业证书编号：S0930520050001) 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 151.52 总市值(亿元)：809.14 一年最低/最高(元)：4.22/6.06 近3月换手率：18.08% 股价表现(一年) -17%-6%5%16%28%07-1910-1901-2004-20上海电气沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -8.14 -6.22 -17.48 绝对 2.74 12.15 1.87 资料来源：Wind 相关研报 聚焦三大领域，致力实现三个转型——上海电气（601727.SH）2019年年度报告点评 ····································· 2020-04-20 2020-07-22 上海电气 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 能源装备：公司2019年末核电装备和风电装备在手订单分别为180.8/298.1亿元；燃机设备受国内火电建设市场需求下滑影响订单量有所减少，但燃机、储能、电网及工业智能供电系统解决方案的订单量显著增长。预计公司20-22年能源装备营业收入增速分别为20%/15%/15%，毛利率水平维持在17.7%。 工业装备：电梯业务抓住旧梯改造和老房加装电梯趋势维持市占率优势，但原材料价格处于高位、产能过剩、竞争加剧等因素会一定程度影响未来的订单获取和毛利率水平；智能制造新增订单和期末在手订单均实现了稳健增长。预计公司20-22年工业装备营业收入增速分别为10%/9%/8%，毛利率水平分别为17.5%/17.0%/16.5%。 集成服务：预计公司20-22年集成服务营业收入增速维持在15%，毛利率水平维持在16.9%。 我们创新之处 1、梳理了公司在各业务板块的竞争力，突出了公司能源和工业装备制造的龙头地位，体现了风电、储能、工业互联网、智能制造+服务等给公司带来的增长新动能。 2、总结了公司主要拥有两大核心竞争优势：（1）形成产业联动与协同发展优势，公司各核心业务板块协同发展，重点聚焦能源装备、工业装备和集成服务之间的战略联动、技术联动、市场联动、制造联动、内部供应链联动及人才联动优势；（2）形成集成服务与实体产业联动优势，工程服务带动装备制造产业、金融服务支持公司实体产业发展、国际贸易助力海外市场拓展，实现集成服务与核心产业联动发展。 股价上涨的催化因素 1、公司业绩向好：公司作为海上风电装备制造绝对龙头，20年/21年我国及国际海上风电装机加速落地有望推动公司未来业绩超预期。 2、订单持续高增长：公司2019年在燃机、电网及工业智能供电系统解决方案、智能制造装备等领域的新签订单和19年末在手订单均有显著增长，未来公司在上述领域的持续扩张有望保障相关订单的高速增长。 3、上海电气风电集团成功分拆上市：公司拟分拆上海电气风电集团至科创板上市，一方面将有效拓宽公司的融资渠道，另一方面亦有望提升公司估值水平。 估值与目标价 我们维持盈利预测，预测公司2020-22年归母净利润为40.12/44.68/49.29亿元，对应EPS为0.26/0.29/0.33元，上海电气（A/H）当前股价对应20年PE为20/8倍。公司作为国内领先的能源装备（尤其是海上风电）和工业装备制造龙头，在我国能源结构转型、产业结构调整的背景下有望利用其龙头优势实现市占率的进一步提升；电气风电的分拆上市将拓宽融资渠道，亦有望提升公司估值水平，上调至“买入”评级。 2020-07-22 上海电气 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 上海电气：中国装备制造业的“航母” .................................................................................... 6 1.1、 抓住时代发展机遇，百年企业涅磐重生 .................................................................................................. 6 1.2、 巩固传统业务行业地位，加速布局智能制造领域 ................................................................................... 8 2、 能源装备清洁化转型 ............................................................................................................... 12 2.1、 以火电、核电为基础，风电业务增长亮眼 ............................................................................................ 12 2.2、 携手上下游，布局储能锂电全产业链 .................................................................................................... 23 2.3、 做优做强输配电产业，电源电网双布局 ................................................................................................ 24 3、 工业互联网赋能“智能制造+服务” ........................................................................................ 26 3.1、 旧房加梯带来新增量，智能化运维服务提质增效 ................................................................................. 26 3.2、 智能制造全产业链布局 ......................................................................................................................... 27 3.3、 工业互联网：集结产业优势，走向开放生态 ......................................................................................... 29 3.4、 整合实力业务，能源工程+服务辐射全球 .............................................................................................. 30 3.5、 环保业务深化新能源布局 ...................................................................................................................... 32 4、 估值水平与投资评级 ............................................................................................................... 33 4.1、 盈利预测 ...............................................