中报业绩预告点评：逆变器逆势高增长，出货量盈利双增

阳光电源（300274）中报业绩预告点评 证券研究报告·公司研究·电源设备 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 逆变器逆势高增长，出货量盈利双增 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 13,003 18,380 21,048 24,260 同比（%） 25.4% 41.4% 14.5% 15.3% 归母净利润（百万元） 893 1220 1507 1816 同比（%） 10.2% 36.7% 23.5% 20.5% 每股收益（元/股） 0.61 0.84 1.03 1.25 P/E（倍） 30.40 22.23 18.01 14.94 投资要点  半年报预增25.08~35.30%，超预期：公司发布20年中报业绩预告，归母净利润4.16-4.50亿元，同增25.08~35.30%，Q2业绩中值为2.74亿元，Q2海外疫情爆发，公司业绩仍同增69.5%，环比增长71.3%，超市场预期。预计Q3/4环比同比均持续增长。  外销+组串式占比提升驱动盈利能力增长：Q2疫情对下游装机影响较大，但公司上半年逆变器出货仍达10~11GW，同比增长约42%~57%，市占率大幅提升。预计公司上半年逆变器毛利率35%+，同比提升超5个百分点，毛利率显著改善主要是由于（1）外销占比提升：公司1~5月出口4.27GW，市占率17.6%，加上公司印度工厂年化4GW产能，预计公司上半年海外出货约7GW左右，占公司总出货比例64%~70%，同比提升14~20个百分点；（2）组串式占比提升：公司今年上半年组串式逆变器占比约55%+，同比提升约5个百分点。  国内竞价项目超预期，Q3/4环比继续高增长：国内今年竞价结果超预期，规模约26GW，同比+14%，下半年国内高增长确定性强，Q3淡季不淡环比Q2应有所增长，Q4最强旺季环比继续高增长。全年来看，国内装机45GW+，公司目标国内市占率约25%，出货约11GW+；海外疫情逐步恢复，下半年应恢复高增长，全年看装机80-90GW，公司目标出货约12GW，对应市占率15%（19年约13%），同比提升2pct。  EPC以量补价，储能高增长亮点：公司今年EPC项目规划2~3GW，虽然受到竞价政策的影响，毛利率会有一定压力，但项目规模同比增长33%~100%。截至 2019 年底，公司累计开发建设光伏、风力电站超 9GW，是系统集成技术隐形冠军。 储能业务未来三年高速增长，今年储能业务收入预计同比增长100%，随着平价后全球光伏渗透率提升，储能平滑发电的重要性凸显，看好公司储能业务持续增长。  盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22年业绩为：12.20、15.07、18.16亿元，同比+36.7%、+23.5%，+20.5%，对应EPS为0.84/1.03/1.25。目标价23.69元，对应21年23倍 PE，维持“买入”评级。  风险提示：政策不达预期，竞争加剧等 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 18.62 一年最低/最高价 9.35/19.20 市净率(倍) 3.11 流通A股市值(百万元) 20187.63 基础数据 每股净资产(元) 5.99 资产负债率(%) 59.07 总股本(百万股) 1456.81 流通A股(百万股) 1084.19 [Table_Report] 相关研究 1、《阳光电源（300274）年报点评：业绩稳步增长，经营性现金流大幅改善》2020-04-28 2、《阳光电源（300274）：业绩符合预期，出口快速增长》2020-01-22 3、《阳光电源（300274）三季报点评：海外业务快速发展，国内静待旺季开启》2019-10-28 [Table_Author] 2020年07月20日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn -15%0%15%30%45%60%75%90%2019-072019-112020-03阳光电源沪深300 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 半年报预增25.08~35.30%，超预期：公司发布20年中报业绩预告，归母净利润4.16-4.50亿元，同增25.08~35.30%，Q2业绩中值为2.74亿元，Q2海外疫情爆发，公司业绩仍同增69.5%，环比增长71.3%，超市场预期。预计Q3/4环比同比均持续增长。 表1：阳光电源分季度业绩摘要与测算 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2E 2020Q2中值 2020HE 2020H中值 营收（亿元） 22.19 22.43 27.22 58.19 18.47 33.00~36.00 34.50 51.47~54.47 52.97 同比(%) 30.1% 2.5% 55.6% 23.2% -16.8% 47.10%~60.47% 53.8% 15.33%~22.05% 19% 归母净利润（亿元） 1.71 1.61 2.22 3.38 1.60 2.57~2.91 2.74 4.16~4.50 4.33 同比(%) -15.6% -10.4% -1.1% 67.0% -6.8% 58.92%~79.99% 69.5% 25.08%~35.30% 30.2% 扣非归母净利润（亿元） 1.48 1.39 1.78 4.41 1.47 2.21~2.55 2.38 3.68~4.02 3.85 同比(%) -19.4% -11.0% -6.3% 158.0% -0.7% 59.64%~84.19% 71.9% 28.49%~40.36% 34.4% 归母净利润/营收 7.7% 7.2% 8.1% 5.8% 8.6% 7.43%~8.42% 7.9% 7.85%~8.50% 8.2% 数据来源：WIND，东吴证券研究所 外销+组串式占比提升驱动盈利能力增长：Q2疫情对下游装机影响较大，但公司上半年逆变器出货仍达10~11GW，同比增长约42%~57%，市占率大幅提升。预计公司上半年逆变器毛利率35%+，同比提升超5个百分点，毛利率显著改善主要是由于（1）外销占比提升：公司1~5月出口4.27GW，市占率17.6%，加上公司印度工厂年化4GW产能，预计公司上半年海外出货约7GW左右，占公司总出货比例64%~70%，同比提升14~20个百分点；（2）组串式占比提升：公司今年上半年组串式逆变器占比约55%+，同比提升约5个百分点。 图1：阳光电源出口量及市占率 数据来源：智新咨询，东吴证券研究所 1.570.610.520.720.410.820.461.110.950.9326%13%11%12%9%20%19%18%16%17%0%5%10%15%20%25%30%00.20.40.60.811.21.41.61.8出口量（GW）出口市占率 hXdVuX8ViZ7NdNbRpNqQoMpPkPpPtMkPnPnMbRpPyQMYpNnQwMpNnN 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 国内竞价项目超预期，Q3/4环比继续高增长：国内今年竞价结果超预期，规模约26GW，同比+14%，下半年国内高增长确定性强，Q3淡季不淡环比Q2应有所增长，Q4最强旺季环比继续高增长。全年来看，国内装机45GW+，公司目标国内市占率约25%，出货约11GW+；海外疫情逐步恢复，下半年应恢复高增长，全年看装机80-90GW，公司目标出货约12GW，对应市占率15%（19年约13%），同比提升2pct。 表2：分省份竞价项目申报/进入补贴名单（万千瓦） 省（区、市） 普通光伏电站 全额上网工商业分布式光伏 自发自用、余电上网工商业分布式光伏 合计 申报 补贴 申报 补贴 申报 补贴 申报 补贴 北京 0.0 2.0 6.8 8.8 天津 30.8 0.3 6.6 37.7 河北 365.3 357.3 1.4 1.1 5.3 0.0 372.0 358.3 内蒙古 140.0 140.0 0.0 0.0 0.0 0.0 140.0 140.0 辽宁 0.0 3.0 5.3 8.3 上海 15.4 11.0 1.0 1.0 9.5 0.0 25.9 12.0 江苏 0.0 0.0 3.6 3.6 浙江 254.1 252.1 14.2 9.8 169.1 0.0 437.4 261.9 安徽 47.3 47.3 0.8 0.8 17.3 0.0 65.3 48.1 江西 253.2 216.2 8.0 7.8 38.5 0.0 299.6 224.0 山东 99.6 94.6 8.8 8.8 29.4 0.0 137.8 103.4 河南 26.2 22.7 1.6 1.6 14.5 0.0 42.3 24.3 湖南 0.0 1.1 16.5 17.6 广东 113.5 4.5 42.6 160.6 广西 54.0 54.0 0.1 0.0 8.8 0.0 62.9 54.0 重庆 9.0 3.0 1.4 1.4 0.1 0.0 10.5 4.4 贵州 566.0 522.0 0.0 0.0 0.0 0.0 566.0 522.0 陕西 161.5 146.5 0.9 0.9 12.4 0.0 174.8 147.5 甘肃 0.0 0.3 5.2 5.5 青海 200.0 200.0 0.0 0.0 0.0 0.0 200.0 200.0 宁夏 472.0 407.0 0.1 0.0 3.0 0.8 475.1 407.8 新疆自治区 60.0 0.0 0.0 60.0 新疆兵团 39.2 0.0 0.0 39.2 合计 2907.1 2562.9 49.5 33.0 394.3 0.8 3350.9 2596.7 数据来源：能源局，东吴证券研究所 EPC以量补价，储能高增长亮点：公司今年EPC项目规划2~3GW，虽然受到竞价政策的影响，毛利率会有一定压力，但项目规模同比增长33%~100%。截至 2019 年底，公司累计开发建设光伏、风力电站超 9GW，是系统集成技术隐形冠军。 储能业务未来三年高速增长，今年储能业务收入预计同比增长100%，随着平价后全球光伏渗透率提 4 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 升，储能平滑发电的重要性凸显，看好公司储能业务持续增长。 盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22年业绩为：12.20、15.07、18.16亿元，同比+36.7%、+23.5%，+20.5%，对应EPS为0.84/1.03/1.25。目标价23.69元，对应21年23倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等 5 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 阳光电源三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 18429.3 22681.1 25978.1 28626.2 营业收入 13003.3 18380.5 21047.9 24260