中国互联网行业 | 网易 (9999.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 1 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units 08-09,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 20 July 2020 财务资料 百万人民币 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 收入 51,179 59,241 69,120 78,162 86,518 增长 (%) 15% 16% 17% 13% 11% 持续经营归母净利润 8,291 13,275 14,988 16,994 18,697 股本回报 (%) 20.9% 21.5% 21.0% 20.5% 19.6% 资产回报 (%) 12.4% 14.0% 13.4% 13.4% 13.0% 市销率 (x) 9.5 8.2 7.0 6.2 5.6 市盈率 (x) 50.1 31.3 27.7 24.4 22.2 资料来源：公司、安捷证券预测，数据截至2020年07月17日 全球第二大游戏公司，互联网布局多线开花。根据App Annie数据，按2019年iOS及Google Play综合用户支出计算，网易是全球第二大移动应用发行商，仅次于腾讯。深耕游戏业务版图基础上，公司进一步拓宽创新业务边界，2006年公司推出有道业务，并在2019年分拆独立成为在纽交所上市的智能学习平台；2013年推出音乐流媒体平台网易云音乐，2019年网易云音乐MAU约1.5亿人，仅次于腾讯音乐，并成为全网用户粘性最强的在线音乐平台；2016年开设精品电商平台网易严选，根据艾媒咨询数据，目前在精品电商领域市场认可度全国第一。 游戏长线研运能力不可复制，优质团队配置加深竞争壁垒。作为中国竞争力最强的研运一体游戏公司之一，通过对产品定位的精确把控，研发阶段的精细化投入以及运营调优的持续跟进，公司旗下以《大话西游》、《梦幻西游》、《倩女幽魂》和《阴阳师》为代表的顶级精品IP系列产品，生命周期分别已维持18年、17年、10年和4年，成为游戏行业历史超长线运营的标杆，且至今仍具备稳固的游戏玩家用户流量池及强大的变现能力。根据我们估算，网易2019年游戏研发费用约66亿元人民币，拥有游戏研发团队规模近1万人，远高于第二梯队游戏研运公司。 海外游戏布局持续加码，多品类游戏储备丰富。网易自2018年发力海外市场，率先在第三大手游市场日本市场实现突破，目前海外游戏收入稳居中国游戏厂商排名第二。我们预计未来3-5年，公司海外游戏收入占比有望实现超过30%的突破。公司构建了以MMORPG(大型多人在线角色扮演游戏)品类为核心，多品类齐放量的产品储备组合。与华纳兄弟合作开发的《哈利波特：魔法觉醒》手游版及端转手的《天谕手游》是网易2020年期望最高的待上线项目。 疫情催化了线上教育的消费者认知，有道厚积薄发。疫情下在线教育用户需求得到集中释放，2020年1季度有道净收入达5.4亿元人民币，同比增长140%。有道词典为中国最畅销的在线翻译工具，2019年MAU达到5,190万人，有道云笔记已建立较为优质的品牌效应，2019年月活跃用户(MAU)达到530万人。我们认为，网易极致的产品导向文化，以用户体验为核心，在C端用户方面积累了一大批具备强粘性的流量基础，为其在线教育业务的内部导流形成了高效的基础和壁垒，虽为后进入者，但厚积薄发，有望在疫情催化后存在赶超一线头部在线教育平台的契机。 财务预测与估值：我们预计FY20E-FY22E公司营收将分别实现16.7%/13.1%/10.7%的同比增长，游戏仍为最大收入板块，但占比将从FY19A的78%逐步下滑至FY22E的72%; 有道为增长最快的板块，FY20E-FY22E将实现48.4%的复合增长率；创新业务FY20E-FY22E的收入占比将保持在20%-21%水平。我们以现金流折现及分部估值两种方式对公司进行估值，首次覆盖，取两者平均值，给予目标价168.0港元/股，对应29.2倍FY21E市盈率水平。 主要风险：1)字节跳动入局游戏带来游戏行业竞争加剧；2)公司游戏业务出海不确定性；及3)创新业务拓展部不及预期。 首次覆盖 目标价: HK$168.0 上升/下降空间: +19.6% 中国互联网行业 网易 (9999.HK) 游戏研运王者全球化布局，多线业务厚积薄发 股票数据 收市价(HK$) 140.50 52周最高(HK$) 167.00 52周最低(HK$) 125 平均每日成交量(mn) 8.75 总股本(mn) 3455.1 总市值(HK$bn) 485,444 IPO至今涨跌(%) 14.1 50天均线(HK$) n.a. 财政年度 12/2019 数据来源：彭博 股价近期表现 数据来源：彭博 数据来源：彭博 预估市盈率通道 数据来源：彭博 Shiming Liang, CFA shimingliang@ajsecurities.com.hk Tina Li tinali@ajsecurities.com.hk 70%80%90%100%110%120%130%6/10/206/17/206/24/207/1/207/8/207/15/20HSI Index9999 HK Equity501502503504505506501/1/171/1/181/1/191/1/2035x25x20x15x30x UPMPOPUPMPOP 中国互联网行业 | 网易 (9999.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 2 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units 08-09,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 20 July 2020 目录 重点图表................................................................................................................................................................................ 3 1. 嗅觉敏锐的互联网龙头公司 ................................................................................................................................. 4 2. 游戏：研运龙头企业，全球化布局释放增长潜力 .............................................................................................. 5 3. 有道：强大的技术及产品基因，期待厚积薄发 ................................................................................................ 20 4. 创新业务及其他 .................................................................................................................................................. 24 5. 财务分析及盈利预测 .......................................................................................................................................... 27 6. 估值 ..................................................................................................................................................................... 32 附录 .............................................................................................................................................................................. 39 免责声明 ...................................................................................................................................................................... 40 中国互联网行业 | 网易 (9999.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 3 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units 08-09,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 20 July 2020 重点图表 图I: 公司按业务营收 (百万人民币)及增长情况 图II: 公司各业务板块占收入的比例(%) 资料来源：公司、安捷证券预测 资料来源：公司，安捷证券预测 图III: 2019年中国游戏市场竞争格局(按销售收入计) 图IV: 公司在线游戏按设备端分类收入(百万人民币) 资料来源：游戏工委，公司，安捷证券测算 资料来源：公司、安捷证券预测 图V: 有道按服务净收入(百万人民币)及增长趋势 图VI: 国内主要游戏公司归母净利润率对比 资料来源：公司、安捷证券预测 资料来源：公司，安捷证券整理 36,28240,19046,42352,40757,88862,6754567321,3052,7674,3166,0907,70010,25711,51413,94715,95817,75444,43751,17959,24169,12078,16286,51830.7%15.2%15.8%16.7%13.1%10.7%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%030,00060,00090,000120,000150,000FY17AFY1