投资者会议纪要：增长动能来自持续高端化和线上化；或提升派息率

本研究报告由浦银国际控股有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 恒安国际(1044 HK)投资者会议纪要 增长动能来自持续高端化和线上化；或提升派息率 恒安是受益于三大核心消费趋势（新消费升级、线上线下融合、国货崛起）的本土消费龙头。我们邀请管理层参加企业活动日，与投资者分享了公司近期在纸巾、卫生巾和纸尿裤三大业务方面的运营进展以及长期策略。相较受物流受阻拖累的一季度，公司二季度销售势能均有不同程度的提速（产品高端化和渠道补库存），公司维持2020年收入中单位数增长及净利润显著增长的指引，同时公司有意提升派息率。恒安将于8月中发布上半年业绩，其纸巾业务的竞争对手维达和中顺洁柔均已发布正面盈利预告。  业务进展。1、卫生巾。因整体市场趋于饱和（低单位数增长），恒安主要通过持续产品升级和高端化来保持市场第一占有率（公司数据：>20%）。二季度销售显著回升，得益于升级产品和渠道补库存。同时，产品组合高端化的正面影响将化解化工原材料价格波动（因口罩需求激增）的负面影响。2、纸巾。二季度销售恢复不错，但未必足以抵消一季度弱势。公司指引下半年纸巾收入将提速，全年有望达到中单位数增幅，主要透过电商（销售占比约20%）和新产品（例如：云感柔肤系列、杀菌湿巾、婴儿手口湿巾）拉动。同时，得益于木浆成本走低（上半年木浆成本同比和环比分别下降约30%和10%），2020年纸巾毛利率将显著改善。3、纸尿裤。成人纸尿裤（目前占纸尿裤业务销售比20%，2019年15%）保持双位数快速增长，婴儿纸尿裤的销售动力则来自奇莫等高端线。4、费用率。推广费用从6月开始加剧（推新为主）并会延续至下半年，公司希望通过精准投放，全年可以有1个点的费用率改善。  长期策略。存量市场看市占率，增量市场看渗透率。恒安战略思路清晰，主要通过高端化锁定消费者。其近期与阿里巴巴的长期战略合作旨在更系统地获得销售终端的大数据，更好地了解消费者喜好，尤其在卫生巾这样渗透率饱和的品类。同时恒安会进一步提升线上销售比例，目前其卫生巾10%来自线上（行业：15%），纸巾20%（维达中国业务：37%），纸尿裤45%（行业：60%）。此外，恒安对通过并购延展品类采取开放态度，包括女性护理、婴儿护理、长者护理、家居产品（目前家居产品只有垃圾袋和保鲜膜）领域，也会适时投资海外。  竞争对手。维达已发布2Q20正面盈利预告，二季度收入同比有机增长15%（1Q20：-12%），运营利润和净利润同比上涨152%/154%（1Q20：+55%/65%）。中顺洁柔也指引上半年净利润会有50-70%的增长，因疫情下消费者提升用纸频率、高毛利产品占比提高，以及原材料红利。预计恒安的纸巾业务亦将受惠于这三大因素。同时，恒安有意提高现金派息率（恒安以往水平已高达近70%；维达：30%左右；中顺洁柔：不到20%）。浦银国际 浦银论坛 恒安国际(1044 HK)投资者会议纪要 王惟颖 CFA 消费分析师 summer_wang@spdbi.com (852) 2808 6433 2020年7月16日 公司数据 未评级 最新股价 (港元) 62.40 52周股价区间 (港元) 48.60-70.00 市值 (百万港元) 74,236 发行股数 (亿股) 1,190 自由流通比例 53% 管理层持股比例 42% 1个月股价变化 1% 年初至今股价变化 12% 近3个月日均成交 (百万港元) 216 主营业务 纸清个护 资料来源：Bloomberg、浦银国际 恒安股价和行业指数变动比较 资料来源：Bloomberg、浦银国际 当前市场普遍预期 (百万人民币) 2019A 2020E 2021E 收入 22,493 24,164 25,972 收入增速 9.6% 7.4% 7.5% 毛利率 38.6% 39.0% 38.9% 净利润 3,908 4,247 4,485 净利率 17.4% 17.6% 17.3% 每股收益(人民币) 3.28 3.69 3.91 每股收益增速 4.4% 12.2% 6.2% 派息率 68.5% 66.9% 66.6% 资料来源：公司数据、Bloomberg普遍预期、浦银国际 -25%0%25%50%恒安MSCI中国必选消费指数消费行业|浦银论坛 2020-07-16 2 恒安、维达、中顺洁柔简单比较 恒安（1044 HK）在中国家居个护行业的主要可比上市公司是维达（3331 HK）和中顺洁柔（002511 CH）。三家公司均有纸巾和不同程度的个人护理业务。恒安的个人护理业务（尤其是卫生巾）发展相对成熟，中顺洁柔则刚起步。 图表 1: 维达收入的品类结构 图表 2: 恒安收入的品类结构 图表 3: 中顺洁柔的品类结构 资料来源：2019年公司数据、浦银国际 资料来源：2019年公司数据、浦银国际 资料来源：2019年公司数据、浦银国际 整体收入规模，恒安遥遥领先于维达和中顺洁柔，得益于其业务最为多元化。2019年恒安约有一半收入来自纸巾，35%来自个人护理产品。维达通过收购爱生雅亚洲业务，目前有18%收入来自个人护理，包括成人纸尿裤、婴儿纸尿裤和卫生巾。而中顺洁柔目前仍已纸巾为主。 利润率方面，三者中，恒安利润率最高，得益于业务多元化（卫生巾相较纸巾业务消费黏性高，忠诚度高，利润率丰厚）和规模效应。以纸巾为主的中顺洁柔和维达业绩受木浆成本变动影响更大，业绩弹性/波动较大。今年至今，中顺洁柔和维达股价均升超100%，也是和其业务偏重纸巾有关。但是，成也萧何，败也萧何。我们还是喜欢更少受制于大宗商品价格变动的业务模式。 图表 4: 恒安、维达、中顺洁柔2004-19年整体收入规模比较 图表 5: 恒安、维达、中顺洁柔2004-19年整体净利润率比较 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 05,00010,00015,00020,00025,0002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019恒安维达中顺洁柔(百万人民币）0%5%10%15%20%25%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019恒安维达中顺洁柔纸巾51%卫生巾29%纸尿裤6%其他14%纸巾82%个人护理18%纸巾99%个人护理0.05%其他1% 2020-07-16 3 单看纸巾业务规模，近几年维达渐渐追赶上来，与恒安呈并驾齐驱之态势。但恒安凭借渠道改革、加强推新、以及销售模式变革，成功保住纸巾老大位置。中顺洁柔规模最小，但近年来通过产品持续高端化和渠道下沉，收入增幅最快。 图表 10: 维达股价变动 图表 11: 恒安股价变动 图表 12: 中顺洁柔股价变动 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 6: 恒安、维达、中顺洁柔2004-19年纸巾收入规模比较 图表 7: 恒安、维达、中顺洁柔2004-19年纸巾产能比较 资料来源：公司数据、中国生活用纸协会、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 图表 8: 恒安2004-19年卫生巾业务利润率 图表 9: 恒安2004-19年纸巾业务利润率 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019恒安维达中顺洁柔(百万人民币）0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019恒安维达中顺洁柔(吨）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019恒安卫生巾业务毛利率恒安卫生巾业务运营利润率0%10%20%30%40%50%60%70%80%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019恒安纸巾业务毛利率恒安纸巾业务运营利润率0255075100199920012003200520072009201120132015201720192021恒安股价(港元）01020304020072009201120132015201720192021维达股价(港元）0102030201120132015201720192021中顺洁柔股价(人民币） 2020-07-16 4 恒安国际背景 恒安是中国领先的生活用纸和个人卫生护理用品企业，成立于1985年，1998年上市，2011年成为恒指成分股。根据Euromonitor数据，恒安旗下 “七度空间”品牌卫生巾自2008年以来一直位列中国市场占有率第一，其“心相印”纸巾和“安尔康”成人纸尿裤也多年位居中国市场第一。 恒安自2016年推出“平台化小团队”经营模式，2019年进一步修缮提升，强调费用产出效率，亦鼓励小团队直接销售更多升级及高端产品予零售终端，提升新品和高毛利产品的销售贡献比例。 按渠道分，恒安目前约有40%销售来自经销商，25%来自大型商超，近20%来自线上，5%来自公司客户，余下约10%为原材料出售。 图表 13: 恒安1997-2019年收入规模 图表 14: 恒安2003-19年净利润和经营现金比较 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 图表 15: 恒安2019年业绩结构；收入首要来自纸巾，利润主要来自卫生巾 图表 16: 恒安2003-19年主要利润率趋势 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 05,00010,00015,00020,00025,000整体收入(百万人民币）01,0002,0003,0004,0005,000200320052007200920112013201520172019净利润经营活动净现金(百万人民币）51%37%20%29%52%74%0%20%40%60%80%100%收入结构毛利结构运营利润结构纸巾卫生巾纸尿裤其他0%10%20%30%40%50%60%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019综合毛利率核心息税前利润率净利率 2020-07-1