公司首次覆盖报告：石化航母乘风破浪，炼化项目迎来业绩释放期

化工/化学纤维 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 42 恒力石化（600346.SH） 2020年07月16日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/7/16 当前股价(元) 15.08 一年最高最低(元) 18.45/10.76 总市值(亿元) 1,061.50 流通市值(亿元) 698.50 总股本(亿股) 70.39 流通股本(亿股) 46.32 近3个月换手率(%) 46.58 股价走势图 数据来源：贝格数据 石化航母乘风破浪，炼化项目迎来业绩释放期 ——公司首次覆盖报告 金益腾（分析师） 吉金（联系人） jinyiteng@kysec.cn 证书编号：S0790520020002 jijin@kysec.cn 证书编号：S0790120030003 ⚫ 石化航母迎来业绩释放期和低成本原油红利期，首次覆盖，给予“买入”评级 2020年初，炼化行业遭遇疫情蔓延和油价下跌的双向冲击；当前时点，随油价回升、疫情缓和，民营大炼化否极泰来。目前，公司150万吨乙烯项目已投入商业化运行，250万吨PTA-4于1月正式投产，250万吨PTA-5于6月底投料，以上新增产能将为公司持续贡献业绩。我们认为，公司作为国内八大石化产业基地中率先投产的石化航母，拥有突出的产业链一体化优势和规模优势，当前已全面进入业绩释放期和低成本原油红利期。我们预测公司2020-2022年归母净利润为129.89亿元、153.27亿元、163.74亿元，EPS分别为1.85、2.18、2.33元/股，当前股价对应2020-2022年PE为8.2、6.9、6.5倍。首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 公司成功打通“一滴油”到“一匹布”全产业链布局，实现产品结构均衡发展 公司具备992万吨成品油产能，成品油收率约为50%，与中石油、中化集团等签订战略合作协议，确保炼化产品销售畅通。公司拥有450万吨PX生产能力，实现部分PX的进口替代。目前公司PTA产能已达1160万吨，PTA行业龙头地位稳固，根据公司年报，2019年炼化项目全面投产后，公司PTA的毛利率由2018年的8.48%大幅提升至2019年的22.66%。在下游生产领域，公司已布局约280万吨聚酯产品产能，在建涤纶长丝产能共计155万吨，预计将于2020-2021年投放。公司全产业链布局促进产品结构均衡发展，大幅增强盈利能力和协同效应。 ⚫ 150万吨乙烯项目将最大限度发挥炼化一体化优势，进一步增强公司盈利能力 公司150万吨乙烯项目与2000万吨炼化一体化项目紧紧相邻，可大幅降低原料运输成本。且乙烯项目的原料由炼化一体化项目的各类炼厂干气、正丁烷和石脑油提供，可充分利用炼化一体化装置的副产品，最大限度发挥炼化一体化优势，提升深加工能力和产品附加值。乙烯项目全面达产后，公司将实现乙二醇的自给自足，同时SM、HDPE、PP等产能全面释放，将进一步增厚公司利润空间。 ⚫ 风险提示：油价大幅下跌、产能投放不及预期、下游需求放缓、企业安全生产、短期因负债比例较高有较大财务风险等。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 60,067 100,782 132,279 161,026 171,297 YOY(%) 169.5 67.8 31.3 21.7 6.4 归母净利润(百万元) 3,323 10,025 12,989 15,327 16,374 YOY(%) 93.3 201.7 29.6 18.0 6.8 毛利率(%) 12.7 20.8 20.5 20.3 20.4 净利率(%) 5.5 9.9 9.8 9.5 9.6 ROE(%) 12.2 27.5 28.0 25.9 22.4 EPS(摊薄/元) 0.47 1.42 1.85 2.18 2.33 P/E(倍) 31.9 10.6 8.2 6.9 6.5 P/B(倍) 3.8 2.9 2.3 1.8 1.5 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -16%0%16%32%48%64%2019-072019-112020-032020-07恒力石化沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 42 目 录 1、 炼化布局敢为人先，石化航母扬帆起航 ............................................................................................................................ 5 1.1、 披荆斩棘二十六年，石化航母扬帆起航 ................................................................................................................. 5 1.2、 “一滴油”到“一匹布”全产业链布局快速落地，彰显恒力速度 ............................................................................... 6 1.3、 公司股权结构稳定清晰，实控人为陈建华和范红卫夫妇 ...................................................................................... 9 1.4、 2016年上市至今公司业绩保持高速增长，全产业链实现均衡协同发展 ........................................................... 11 2、 炼油：国内炼油能力大幅增长，恒力石化炼化布局敢为人先 ....................................................................................... 14 2.1、 民营炼化相继投产逐渐打破国营炼厂垄断格局，我国炼油行业结构性过剩形势日益严峻 ............................ 14 2.2、 低成本原油红利期已然到来，成品油需求端恢复强劲 ........................................................................................ 17 2.3、 公司在原油采购和炼化产品销售上具有双重保证，将充分享受低成本原油红利期的利好 ............................ 19 3、 PX：进口替代快速推进，公司提升PX自给率有助于稳定生产和成本优化 ............................................................... 19 3.1、 国内新增PX产能集中释放，进口替代快速推进 ................................................................................................ 19 3.2、 未来我国PX产能将大规模释放，PX行业格局或迎来大变革 .......................................................................... 21 3.3、 目前下游PTA高开工为PX需求提供一定支撑，但PX价差走势仍显疲软 .................................................... 22 3.4、 公司炼化一体化项目提升PX自给率，对PTA稳定生产和成本优化提供强有力支撑 .................................... 23 4、 PTA：公司PTA行业龙头地位稳固，下游聚酯消费增长带动PTA需求向上 ............................................................. 23 4.1、 下游聚酯行业具有较强的发展韧性，带动PTA需求向上 .................................................................................. 23 4.2、 PTA产能持续扩张加大供给过剩压力，未来或迎新一轮行业整合期 ................................................................ 24 4.3、 恒力石化作为PTA行业龙头，具备较强的一体化优势和规模优势 ................................................................... 27 5、 涤纶长丝具备较强的发展韧性，公司聚酯业务板块未来发展可期 ............................................................................... 29 5.1、 涤纶长丝具有较强发展韧性，预计未来需求仍将保持较高增速 ........................................................................ 29 5.2、 涤纶长丝行业集中度较高，行业龙头持续扩张、强者恒强 ................................................................................ 31 5.3、 公司聚酯产品拥有较强的竞争力，向新材料行业迈进提高产品附加值 ............................................................ 32 6、 乙烯：我国乙烯产能保持高速增长，民营企业产能占比将继续提升 ........................................................................... 33 6.1、 我国乙烯产能位居全球第二，预计民营企业产能占比将进一步提升 ................................................................ 33 6.2、 得益于下游需求强劲，我国乙烯消费保持较高增速 ............................................................................................ 36 6.3、 公司150万吨乙烯项目将最大限度发挥炼化一体化优势 .................................................................................... 37 7、 盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 37 8、 风险提示 .......................................................................................................................................