敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年7月15日 八方股份（603489.SH） 电力设备新能源 后疫情时代电踏车需求向好，中置电机龙头未来可期 ——八方股份（603489.SH）首次覆盖报告 公司动态 ◆八方股份主要生产电踏车的电机及配套电气系统，是全球少数掌握力矩传感器技术的企业之一，中置电机技术具有壁垒。公司产品主要市场为欧美和日本，可与德国博世、日本禧玛诺等品牌竞争，约占欧美1/4的市场份额。 ◆中置电机赛道优异，后疫情时代电踏车需求向好 电踏车是搭载传感器电机和电池来辅助骑行的自行车，产品附加值较国内两轮电动车高。2019年公司中置电机相比于轮毂电机毛利率高10个百分点，近年来中置电机份额提升，未来综合毛利率有望增厚。 欧美国家有着悠久的自行车文化，重视骑行体验，是电踏车最重要的市场，2006-2017年销量复合增长率达到32.06%。短期内疫情冲击电踏车销量，疫情稳定后欧洲市场电踏车需求强劲；叠加疫情过后人们出行方式改变，利好电踏车行业长期发展。 ◆募投扩产提高配套供应能力，产能毛利双提升 IPO募投项目稳步推进中，预计达产后将增加中置电机276%和50%轮毂电机产能，并新增25万套锂离子电池组产能，显著提升公司电极-套件-电池的“一体化”供应能力。公司产品系列丰富，与下游客户紧密合作，及时响应开发电机及配套电气系统产品。随着海外营销项目的推进，公司海外客户渠道将进一步拓宽。 ◆首次覆盖给予“增持”评级 八方股份为国内中置电机领先企业，受益欧美及日本市场电踏车行业高景气增长；电机及配件附加值高，募投项目提高公司盈利能力。预计公司2020-22年的营业收入分别为14.32/19.45/26.24亿元，归母净利润分别为3.74/4.89/6.42亿元，对应EPS分别为3.12/4.07/5.35元，参考可比公司PE值，公司作为中置电机龙头享有一定溢价，首次覆盖给予“增持”评级。 ◆风险提示：政策风险：欧委会针对电踏车整车的反倾销措施或影响公司销量；市场风险：竞争加剧导致的市场份额下降的风险；财务风险：存货余额较高和减值的风险、汇率波动风险等。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 942.10 1,196.65 1,431.51 1,945.08 2,623.89 营业收入增长率 53.09% 27.02% 19.63% 35.88% 34.90% 净利润（百万元） 232.35 323.85 373.82 488.66 642.49 净利润增长率 335.69% 39.38% 15.43% 30.72% 31.48% EPS（元） 2.58 2.70 3.12 4.07 5.35 ROE（归属母公司)（摊薄） 50.37% 16.33% 16.71% 18.89% 21.08% P/E 62 59 51 39 30 P/B 31.2 9.7 8.6 7.4 6.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年7月10日 增持（首次） 当前价：162.80元 分析师 马瑞山 (执业证书编号：S0930518080001) 021-52523850 mars@ebscn.com 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452063 yinzs@ebscn.com 郝骞 (执业证书编号：S0930520050001) 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 1.20 总市值(亿元)：191.94 一年最低/最高(元)：51.69/165.98 近3月换手率：69.90% 股价表现(上市以来) -10%17%44%71%99%11-1912-1901-2002-2003-2004-2004-2005-20八方股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 18.41 107.05 / 绝对 36.07 133.16 / 资料来源：Wind 2020-07-15 八方股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、八方股份：中置电机赛道独特，盈利能力突出 1.1、中置电机龙头登陆A股 公司前身奇骏电机成立于2003年。2012年推出第一代中置电机BBS驱动系统；2014年在国内率先推出内转子电机并发布五通碗力矩/速度传感器，成为国际上少数具备力矩传感器自主生产能力的企业之一。2019年11月，公司在上交所成功上市（603489.SH）。 图 1：八方股份发展历程 发展里程碑产品及研发2012在荷兰设立全资子公司2003八方有限（原奇骏电机）成立2017在美国设立了全资子公司八方波兰正式运营，欧洲区域的售后维修服务中心；公司于上交所上市增加了1条中置电机的预备线，中置电机单线产能约提升25%20182019开发了第一代中置电机BBS驱动系统2014在国内率先推出内转子电机；开发五通碗力矩/速度传感器，推出第二代中置电机驱动系统MAX系统 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 公司的实际控制人为王清华先生。王清华先生具有深厚的电机技术背景，拥有近30年的研发经验，系电踏车电气系统领域的主要专家之一。王清华先生于2003年9月加入苏州八方电机科技有限公司，任执行董事、总经理；至公司整体变更为股份公司前，一直担任公司执行董事、总经理。公司持股比例较为集中，为未来的经营发展打下坚实基础。 图 2：2020Q1公司股权结构 八方电气（苏州）股份有限公司王清华贺先兵苏州冠群（有限合伙）其他16名自然人股东俞振华八方荷兰戈雅贸易八方美国八方波兰40.5%17.35%59.97%6.67%33.37%、LP9.65%10%100%100%100%100%八方日本100% 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2020-07-15 八方股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 公司主要从事电踏车的电机及配套电气系统的研发制造，拥有中置电机、轮毂电机两大电机类型，共计80余种型号电机产品，并具备控制器、传感器、仪表、电池等成套电气系统的配套供应能力。 公司主要电踏车电机产品按照电气系统不同组成部分的功能可划分为电机、电池、套件三大类别，其中电机根据安装位置和集成程度的区别可进一步划分成中置电机、轮毂电机；中置电机主要包括MAX、BBS两大系列；轮毂电机可进一步分为前驱轮毂电机、后驱轮毂电机。 中置电机附加值高，是未来电踏车系统的发展方向。中置电机系统即为集成电机、控制器、传感器的“一体机”，是时下电踏车电气系统的主要类型。 图3：中置电机驱动系统示意图 图4：轮毂电机驱动系统示意图 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 与国内传统电动车不同，电踏车搭载以传感器为核心的动力系统的自行车，配有电机与电池，不改变骑行本质，主要消费地在欧美和日本。根据亚马逊网站上的售价，轮毂电机电踏车的售价通常在500欧元以上；中置电机电踏车的售价通常在1,800欧元以上，相比国内传统电动两轮车的售价较高。 1.2、2018-2019年公司净利率25%+，ROE45%+ 公司2019年实现营业收入11.97亿元，同比增长27.02%；归母净利润3.24亿元，同比增长39.38%，高于营业收入增速，这与公司产品主要消费地欧洲市场保持着较高景气度、增长稳定，带动了公司电机及配套产品需求以及公司调整产品结构并控制成本有关。 2020年一季度，由于疫情欧洲市场电踏车销售受到冲击，公司实现营业收入2.49亿元，同比减少21.86%；归母净利润0.71亿元，同比减少14.5%。 2020-07-15 八方股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 5：2015-2019年公司分业务营收与增长率 图 6：2015-2020Q1公司归母净利润与增长率 43.5%57.1%53.1%27.0%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,40020152016201720182019电踏车电机套件电池传统电动车电机其他yoy1196.65 323.85 71.26 39.4%-14.5%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%050100150200250300350201520162017201820192020Q1归属母公司股东的净利润同比(%) 资料来源：公司公告，光大证券研究所；单位：百万元 资料来源：公司公告，光大证券研究所；单位：百万元 从2015-2019年公司的表现来看，公司毛利率维持平稳上升的状态，介于29-43%之间，其中电踏车电机毛利率维持在34%-47.5%区间；套件毛利率自2016年以来维持在35%-40%区间；电池毛利率介于7%-13%。2019年公司综合毛利率为42.76%，同比增加8.39个pct。 图7：2019年各业务营收结构 图8：电机和套件业务毛利率稳步提高 中置电机41%轮毂电机25%仪表8%控制器5%其他套件14%电池7%电踏车电机业务营收占比65.91%套件业务27% 47.50%39.82%9.85%0%10%20%30%40%50%20152016201720182019电踏车电机套件电池 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2019年公司境外业务收入占比显著提升至55%，同比增加11个pct，主要由于欧委会对我国电动自行车反倾销和反补贴调查的终裁生效，境内具备一定规模的整车装配商采取包括与境外整车装配商合作、在境外投资设厂等应对措施，导致公司的收入结构发生变动，内销业务比重下降，外销业务比重上升。 电踏车的主要市场在欧洲、美国、日本，公司产品主要销往欧洲和亚洲，据2018年半年报显示，公司产品销往欧洲的营收占比为86.6%，同比减少2.81个pct；销往亚洲的营收占比为12.6%，同比增加3.3个pct，日本市场潜力巨大。 2020-07-15 八方股份 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 9：境外业务收入占比提升 图 10：2015-2018H1境外业务销售金额结构 45%46%44%44%55%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070020152016201720182019国外国内国外业务占比 86.6%89.1%88.0%85.6%12.6%9.3%7.8%5.5%0.8%1.6%4.2%8.9%2018H1201720162015欧洲亚洲其他 资料来源：公司公告，光大证券研究所。单位：左：百万元，右：% 资料来源：招股说明书，光大证券研究所 公司毛利率与国外同行相近，期间费用率逐年降低，净利率领先。2019年公司毛利率为43%，较日本禧玛诺毛利率高出4个pct；公司净利率为27%，约为日本禧玛诺的2倍。公司在国外市场具有一定的行业地位，在国内暂无对标上市公司。 图11：公司毛利率与国外同行相近，领先国内同行 图12：公司净利率水平较高 29%39%42%39%43%39%41%41%41%39%39%16%16%20%18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201420152016201720182019八方股份禧玛诺安乃达（退市） 15%23%9%25%27%15%20%16%11%15%14%3%3%5%0%5%10%15%20%25%30%201420152016201720182019八方股份禧玛诺安乃达（退市） 资料来源：各公司年报，光大证券研究所 资料来源：各公司年报，光大证券研究所 图13：公司的期间费用率 7%6%23%6%6%