公司信息更新报告：品类拓展继续提速，2020H1业绩预告再超市场预期

轻工制造/造纸 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 中顺洁柔（002511.SZ） 2020年07月13日 投资评级：买入（维持） 日期 2020/7/10 当前股价(元) 23.99 一年最高最低(元) 24.51/11.65 总市值(亿元) 314.00 流通市值(亿元) 305.13 总股本(亿股) 13.09 流通股本(亿股) 12.72 近3个月换手率(%) 83.89 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司信息更新报告-2020Q1业绩超出预期，全年盈利有望维持高位》-2020.4.30 《公司首次覆盖报告-生活用纸龙头，兼备必需品业绩韧性和长期成长性》-2020.3.26 品类拓展继续提速，2020H1业绩预告再超市场预期 ——公司信息更新报告 吕明（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 ⚫ 2020H1业绩预告再超预期，全年业绩有望延续高增长，维持“买入”评级 公司预计2020H1归母净利润为4.12亿元-4.67亿元，同比增长50%-70%，其中2020Q2归母净利润2.29亿元-2.84亿元，同比增长52%-88 %。公司业绩再超预期，主要基于：①疫情催化生活用纸需求旺盛，口罩预计贡献增量利润；②品类、渠道拓展的长逻辑不变；③原材料价格持续下行。上调盈利预测，预计2020-2022年归母净利润8.15/9.62/11.39亿元（此前预测为7.68/9.06/10.82亿元），对应EPS为0.62/0.73/0.87元，当前股价对应PE为29/24/21倍，维持“买入”评级。 ⚫ 个护、口罩等新品推广加速，电商等渠道拓展顺利推进 1）产品端：2020H1公司产品结构继续优化，疫情推动湿巾等高毛利产品较快增长，预计高毛利品类占比有望持续提升。同时，新品推广继续加速：口罩产能于2020Q2陆续释放。产能随需求提升，预计逐步增加至约200万片/日，带来一定利润贡献；个护方面，继续稳步推进。“朵蕾蜜”卫生巾基数较低，但增长势头较快。2020年4月，推出新品“洁仕嘉”漱口水，进一步丰富个护产品矩阵。 2）渠道端：公司六大渠道继续稳步拓展。①线上：由于疫情影响，2020H1公司线上渠道快速增长，EC渠道和新零售渠道均有良好表现。同时，公司也通过打造电竞知名选手UZI联名款、“618”大促等系列营销活动，提升线上渠道流量。 ②线下： GT、KA及AFH等传统渠道营销网络已覆盖全国绝大部分地（县）级市。2020Q1线下渠道客流和运输物流受到疫情影响，但4月运输物流已恢复正常，线下客流也陆续恢复，预计2020H2线下渠道出货端增长将回到较快水平。 ⚫ 原材料价格持续下行，公司低价库存充足，预计全年业绩有望维持高位 根据卓创资讯，2020H1国内木浆价格维持低位，主流参考均价同比下降约23%，且呈持续下行趋势。若按6个月的原材料库存储备计算，公司低价原材料库存预计将至少能够满足2020年全年需求。因此原材料价格下行叠加高毛利产品占比持续提升、2020Q1计提了较多费用端投入，公司全年业绩预计有望维持高位。 ⚫ 风险提示：新品拓展受阻；浆价、汇率大幅波动；市场竞争加剧 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,679 6,635 7,988 9,515 11,388 YOY(%) 22.4 16.8 20.4 19.1 19.7 归母净利润(百万元) 407 604 815 962 1,139 YOY(%) 16.6 48.4 34.9 18.0 18.4 毛利率(%) 34.1 39.6 41.1 40.3 39.5 净利率(%) 7.2 9.1 10.2 10.1 10.0 ROE(%) 12.3 14.8 17.0 17.0 17.0 EPS(摊薄/元) 0.31 0.46 0.62 0.73 0.87 P/E(倍) 57.6 38.8 28.8 24.4 20.6 P/B(倍) 7.1 5.7 4.9 4.1 3.5 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -30%0%30%60%90%120%2019-072019-112020-03中顺洁柔沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 2157 2744 3540 4263 5074 营业收入 5679 6635 7988 9515 11388 现金 415 704 1220 1454 1740 营业成本 3744 4005 4705 5677 6890 应收票据及应收账款 741 808 1057 1165 1494 营业税金及附加 38 43 61 70 80 其他应收款 9 8 14 12 20 营业费用 1013 1370 1598 1874 2221 预付账款 53 15 88 20 118 管理费用 202 295 359 428 456 存货 858 986 881 1287 1475 研发费用 108 176 216 257 307 其他流动资产 81 223 280 326 227 财务费用 56 21 63 56 59 非流动资产 2989 3282 3819 4340 4962 资产减值损失 27 -19 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 7 16 10 12 11 固定资产 2556 2921 3451 3959 4561 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 125 169 168 170 172 投资净收益 11 0 5 5 5 其他非流动资产 308 192 200 211 229 资产处置收益 -5 0 -2 -2 -2 资产总计 5146 6026 7359 8602 10036 营业利润 503 719 999 1169 1390 流动负债 1702 1814 2364 2715 3097 营业外收入 10 6 10 9 9 短期借款 347 15 584 270 493 营业外支出 3 4 3 3 3 应付票据及应付账款 577 781 814 1110 1226 利润总额 510 721 1006 1175 1395 其他流动负债 777 1019 966 1334 1378 所得税 103 117 191 213 257 非流动负债 133 135 202 230 232 净利润 407 604 815 962 1139 长期借款 75 23 89 117 120 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 59 112 112 112 112 归母净利润 407 604 815 962 1139 负债合计 1835 1949 2566 2945 3329 EBITDA 743 965 1230 1451 1721 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元) 0.31 0.46 0.62 0.73 0.87 股本 1287 1309 1309 1309 1309 资本公积 609 761 761 761 761 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 留存收益 1538 2112 2795 3609 4591 成长能力 归属母公司股东权益 3311 4077 4794 5658 6707 营业收入(%) 22.4 16.8 20.4 19.1 19.7 负债和股东权益 5146 6026 7359 8602 10036 营业利润(%) 21.4 43.1 38.8 17.1 18.9 归属于母公司净利润(%) 16.6 48.4 34.9 18.0 18.4 获利能力 毛利率(%) 34.1 39.6 41.1 40.3 39.5 净利率(%) 7.2 9.1 10.2 10.1 10.0 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 12.3 14.8 17.0 17.0 17.0 经营活动现金流 437 1360 819 1463 1165 ROIC(%) 10.6 13.9 14.5 15.5 15.1 净利润 407 604 815 962 1139 偿债能力 折旧摊销 219 263 233 287 346 资产负债率(%) 35.7 32.3 34.9 34.2 33.2 财务费用 56 21 63 56 59 净负债比率(%) 6.0 -13.5 -9.2 -16.8 -14.9 投资损失 -11 -0 -5 -5 -5 流动比率 1.3 1.5 1.5 1.6 1.6 营运资金变动 -281 398 -289 163 -375 速动比率 0.7 0.8 1.0 1.0 1.1 其他经营现金流 48 75 2 2 2 营运能力 投资活动现金流 88 -729 -767 -804 -966 总资产周转率 1.0 1.2 1.2 1.2 1.2 资本支出 568 603 537 520 623 应收账款周转率 8.4 8.6 8.6 8.6 8.6 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 6.4 5.9 5.9 5.9 5.9 其他投资现金流 657 -126 -230 -283 -343 每股指标(元) 筹资活动现金流 -1238 -328 -105 -113 -136 每股收益(最新摊薄) 0.31 0.46 0.62 0.73 0.87 短期借款 -171 -332 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.33 1.04 0.63 1.12 0.89 长期借款 -75 -52 67 28 3 每股净资产(最新摊薄) 2.53 3.11 3.66 4.32 5.12 普通股增加 529 22 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -523 151 0 0 0 P/E 57.6 38.8 28.8 24.4 20.6 其他筹资现金流 -998 -117 -171 -141 -139 P/B 7.1 5.7 4.9 4.1 3.5 现金净增加额 -704 305 -52 547 63 EV/EBITDA 31.8 23.7 18.7 15.5 13.0 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推