请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业点评 2020年07月12日 国防军工 这一轮军工大行情背后的产业逻辑是什么？ 这一轮军工大行情背后的产业逻辑：我国在十三五之前是武器装备能力建设期，预计十四五正式跨越进入武器装备放量建设期，尤其是消耗性装备的大幅放量增长。我们认为，武器装备是从能力建设向放量列装推进的。十三五之前一直是我国重点型号装备定型或者小批量列装阶段，如20系列航空装备、055大型驱逐舰等，解决了从无到有的问题；然后是2018年以来我国加大实战化训练，训练强度和频率大幅增长，解决了从有到使用到逐步形成战斗力的问题；展望未来十四五，将是我国武器装备的放量建设阶段，通过大批量的装备列装正式形成我国军工作战能力体系。 哪些武器装备会在十四五大幅增长？消耗性装备。这个层面的产业逻辑是：一方面实战化训练会加大消耗性装备的消耗，另一方面真正形成作战能力需要大量消耗性装备进行战略储备。我们认为，这一轮以十四五装备放量为主逻辑的军工行情要围绕“消耗属性”展开，因为消耗属性越大，未来十四五列装量越大。比如，战斗机列装量大于运输机大于主战坦克，演绎结果是中航沈飞的已有市场行情表现优于中航飞机、内蒙一机等。 为什么这个时点军工行情开始演绎？我们认为原因是：消耗性装备的大幅增长预期，是国防军工行情的基本面逻辑；消耗属性的增强，是国防军工估值体系拔升的重要逻辑；军工企业迎来戴维斯双击。此前市场在半导体等领域行情已有所表现，从科技属性角度看，军工与半导体并无差异，但军工板块此前一直是科技成长板块最后一块洼地。我们认为主要原因是：市场之前认为，国防军工是典型的ToG类的行业，下游是200万的军队人口，武器装备的列装空间有限，从而抑制了军工企业的成长空间与估值体系。但是武器装备的消耗属性一旦增强，我们认为成长空间、估值体系会迎来双击。此外，我们认为，中美贸易摩擦后期行情主线的启动顺序，体现为大国博弈，落实在细分科技领域上的国产化；而国防军工是所有科技战的最高阵地，大国博弈主战场，军工行情或将继续演绎。 此轮军工行情，应围绕消耗属性的装备进行展开。消耗属性越大，未来十四五列装量越大。具体细分方向如下： 1）导弹：消耗属性最强，十四五增长快、消耗大、确定性高的军工装备。预计十四五导弹年市场规模达到年均1000亿元左右，复合增速达到30%。增长主要来自于战略储备以及实战化训练加大导弹消耗等。导弹产业链企业核心竞争力体现在拥有稀缺的总装资质以及核心技术优势的配套件，如导引头、发动机等。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 余平 执业证书编号：S0680520010003 邮箱：y uping@gszq.com 相关研究 1、《国防军工：导弹：增长快、消耗大、确定性高的军工装备》2020-06-22 2、《新国防：世界百年未有之大变局，中国国防军工之新突破》2020-03-07 2020年07月12日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 导弹板块重点关注：宏大爆破、天箭科技、洪都航空。 2）飞机：从作战角度，战斗机机因空中格斗的作战要求，导致其消耗性要大于运输机，因此从装备列装角度来看，战斗机的列装空间大于运输机，因此演绎结果是中航沈飞的已有市场行情表现优于中航飞机等。 飞机板块重点关注：中航沈飞、中直股份、航发动力。 3）无人机：由于无人机损毁不会带来人员伤亡，且直接损失相较于有人驾驶飞机要小很多，所以无人机作为作战工具是一种典型的消耗品。随着导弹等防空武器性能提升，近年无人机被击落或损毁的报道不断，例如据《美国陆军无人机系统编配现状和发展趋势》研究，2014-2015年美国共采购装备了约1000套“美洲狮”无人机系统，由于实战损失仅剩下约600套。目前全球处于百年未有之大变局的背景下，局部冲突对无人机的运用和损耗都会持续增加，无人机在未来战争中的需求量将大幅增长。 无人机板块重点关注：航天彩虹。 4）航空发动机叶片：航空发动机以推力或轴功率最大化为目的，高压比和较高的涡轮环境温度使得发动机工作在较高效率的工作点上。但是性能最大化导致热负荷和机械负荷增加，其最显著的代价是减少了发动机的部件寿命。因此，涡轮叶片的工作环境导致相较于航空发动机整机更容易损耗，因此叶片属于消耗品。 航空发动机叶片重点关注：应流股份、钢研高纳。 5）其他因导弹、飞机大幅放量增长从而带动的最上游原材料、军工电子器件等细分方向的需求。从基本面角度看，武器装备最上游的碳纤维原材料、军工电子器件等，有下游导弹、飞机需求带动增长、国产化率提升、国防信息化率提升或者碳纤维在军机/导弹上的使用比例提升的三重成长逻辑，其增速将更为可观；从市场角度看，主机厂行情尤其是估值体系的拔升会扩散到配套件，当前时点可以重点关注这个方向。 军工电子重点关注：振华科技、七一二、航天发展。 碳纤维材料重点关注：中航高科、光威复材、中简科技。 风险提示：军工行业景气度、订单释放等不及预期。 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 002683 宏大爆破 买入 0.43 0.64 0.97 1.39 108.81 73.11 48.24 33.66 000733 振华科技 买入 0.58 0.77 1.08 1.32 48.66 36.65 26.13 21.38 603308 应流股份 买入 0.27 0.41 0.61 0.83 87.78 57.80 38.85 28.55 600760 中航沈飞 买入 0.63 0.96 1.14 1.37 90.03 59.08 49.75 41.40 002977 天箭科技 -- 1.79 -- -- -- -- -- -- -- 002389 航天彩虹 -- 0.25 0.38 0.49 0.60 45.29 50.16 38.47 31.85 300034 钢研高纳 -- 0.33 0.40 0.51 0.60 48.13 49.53 39.23 32.93 600038 中直股份 -- 1.00 1.23 1.48 1.76 47.81 42.37 35.23 29.58 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 天箭科技、航天彩虹、钢研高纳、中直股份盈利预测数据来源为Wind一致性预期 2020年07月12日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层 邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层 邮编：200120 电话：021-38934111 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com