证券研究报告 电子烟方兴未艾，思摩尔乘风而上 ——思摩尔国际（6969.HK）业务梳理及电子烟行业分析 作者：金星（执业证书编号：S0930518030003） 朱悦（执业证书编号：S0930520010001） 2020年7月9日 请务必参阅正文之后的重要声明 公司为雾化设备龙头，得益于行业红利与技术加持，业绩及盈利快速提升 公司业务包括（i）为B端客户代工电子烟及组件生产和（ii）零售端自有品牌APV的产销 2019年公司在雾化设备市场全球占比16.5%，行业第一，全球前十大烟草公司一半为公司客户 18-19年在FEELM陶瓷加热技术和HNB业务的推动下，公司业绩高速发展 核心观点 2 行业概况：电子烟增长迅速，美日分别是蒸汽烟和HNB的最大市场 2014-2019年全球电子烟CAGR为24.2%，远高于烟草行业3.9%的增速 美国：2019年占全球电子烟市场57%，JUUL为当前绝对龙头，BAT和NJOY自19年以来有追赶之势 日本：2018年占全球HNB市场的54%，其中IQOS品牌占到72%，日本烟草仍有成长潜力 公司分析：技术与客户关系构成竞争力，FEELM陶瓷与HNB提供增量 竞争力分析：技术：公司重视技术研发，在15-17年行业洗牌中得到成长； 业务分析： 陶瓷芯产品：FEELM技术领先，助力BAT，NJOY在美国的逆袭成长 风险提示：欧美加大电子烟管控，海外疫情发展超预期 1、思摩尔，电子雾化设备制造商龙头 2、电子烟异军突起，国内外近年快速发展 3、陶瓷加热技术构建技术壁垒，思摩尔成长大放异彩 4、风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 思摩尔，全球最大电子雾化设备制造商 4 公司为全球电子雾化设备制造商龙头。公司主要业务包括（1）代工生产封闭式电子烟；（2）零售端自有品牌APV的产销。公司2018年推出基于FEELM的加热陶瓷芯设备及组件和加热不燃烧雾化组件是近年增长的主要驱动力。 2019年公司雾化设备全球市占率达到16.5%，排名第一。 16% 7% 3% 3% 2% 69% 本集团 公司A 公司B 公司C 公司D 其他 2019年电子烟市占率 资料来源：招股说明书，光大证券研究所 资料来源：招股说明书2019年业务数据，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 公司高速增长，16-19年收入复合增长率121% 5 16-19年公司营业收入4年翻10倍。2019年，公司收入76.11亿元，净利润21.74亿；其中含有陶瓷加热技术的电子雾化设备19年收入同比7.6倍。 2019年毛利率同比提升10pct。陶瓷加热技术产品毛利率50%，带动公司综合毛利率上行。 资料来源：招股说明书，光大证券研究所 公司收入拆分（百万元） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2016201720182019毛利率 销售费率 管理费率 研发费率 财务费率 净利率 公司盈利情况及各项费率 净利润（百万元）及增速 0%50%100%150%200%250%300%350%050010001500200025002016201720182019归母净利润（左轴） yoy（右轴） 020004000600080002016201720182019陶瓷加热技术 非陶瓷加热技术设备 电子雾化组件 自有品牌 请务必参阅正文之后的重要声明 公司发展历程及资本运作 6 发展历程：成立于2009年，逐步向美欧日市场客户出口ODM&OEM产品；2015年推出自有品牌APV；公司于2018年推出陶瓷芯技术FEELM，成为近年收入增长主力。 资本运作：公司早期由陈志平注资经营，2014年获上游电池供应商亿纬锂能投资，2015年新三板上市，2019年公司从新三板除牌谋求香港联交所主板上市，借助国际资本市场的力量实现版图扩张。 公司主要子公司深圳麦克维尔成立 2009年 2012年 产品出口至美国 2015年 推出自有品牌APV； 业务拓展至欧洲、日本 新三板上市 2016年 公司首批陶瓷加热技术引进市场 2018年 开始推广陶瓷芯技术FEELM 拟港股上市 2020年 当前CEO陈志平注资增加 2012年 2013年 陈志平、熊少明等注资至1000万元 2014年 获上游供应商亿纬锂能注资，持股50.1% 2015年 新三板上市 2016年 私募配售融资3894万元 陈志平做市转让超过亿纬锂能成为第一大股东，持股39% 2017年 发展历程 资本运作 资料来源：招股说明书，光大证券研究所 2019年 从新三板除牌，拟港交所上市 请务必参阅正文之后的重要声明 股权结构：上游供应商亿纬锂能为大股东，可带来协同效应 7 公司通过麦克韦尔开展业务，亿纬锂能为公司大股东。思摩尔国际成立于2019年7月，用于实现境外股权重组，其业务本体为麦克韦尔。公司大股东为CEO陈志平及上游供应商亿纬锂能，亿纬锂能提供全球50%的电子烟锂电池供应，能与公司实现较好的协同效应。 IPO后的预计股权结构 资料来源：招股说明书，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 8 公司募集资金用途 项目 资金（亿港元） 资金占比 项目描述 扩大产能 30.26 50% 包括广东江门及深圳建立产业园，2022-2024年以新产能取代旧产能 设备购买及升级 15.13 25% 1、新生产基地实施自动化生产及转配线 2、升级ERP系统 3、升级现有工厂 研发投入 12.11 20% 包括于深圳设立集团级研究院、开发新加热技术及支付产品认证开支 日常运营 3.03 5% 预计募集资金60.53亿港元，50%用于产能扩张。公司募资主要用于新建产能扩张，包括广东江门一期、二期和深圳产业园，分别预期将于2022年6月/2023年/2024年左右完成，每月新增产能达到9000万/3000万/5190万个标准单位。 资料来源：招股说明书，光大证券研究所 1、思摩尔，电子雾化设备制造商龙头 2、电子烟异军突起，国内外近年快速发展 3、陶瓷加热技术构建技术壁垒，思摩尔成长大放异彩 4、风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 电子烟行业速览，主要产品类型 10 资料来源：招股说明书，中华烟草网，光大证券研究所 开放式电子雾化设备 封闭式电子雾化设备 电子烟基本可分为开放式、封闭式、加热不燃烧三类。 加热不燃烧雾化设备 开放式 封闭式 加热不燃烧 工作原理 加热烟油 加热烟油 加热特制烟草 使用次数 多次 需更换烟弹 需更换烟弹 便携性 体积大，不方便 便携 一般 烟味 重 一般 轻 释放物 传统烟草8% 传统烟草8% 传统烟草5% 细胞毒性 传统烟草9% 传统烟草9% 传统烟草14% 价格 较高 （50-1360元） 较低 （25-300元） 较高 （300-800元） 请务必参阅正文之后的重要声明 电子烟异军突起，成为传统香烟的替代品 11 全球烟草市场稳定发展，电子烟市场异军突起。全球烟草制品的市场规模不断扩大，但在全球日益严格的控烟政策下，电子烟作为传统香烟的替代品成为了市场新宠。2019年电子烟市场规模为367亿美元，14-19年CAGR为24.2%。其中，封闭式电子雾化设备占据全球电子烟市场的主导地位。 资料来源：招股说明书预测，光大证券研究所 全球烟草市场规模（十亿美元） 蒸汽式电子烟按产品拆分市场规模（十亿美元） 0200400600800100012001400其他 电子烟 卷烟 - 20 40 60 80 100 120开放式电子雾化设备 封闭式电子雾化设备 请务必参阅正文之后的重要声明 美国为最大的电子烟消费市场 12 中国占据电子烟生产端的90%，美国占据消费端的57%。根据智研咨询2016年数据，中国电子烟产量占到全球90%，其中深圳占到全国的60%。而美国因为吸雾化气文化发展较早，目前是最大的电子烟消费国，2019年占全球电子烟消费的57%。 资料来源：弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所 各地区(按零售价)市场规模(单位：十亿美元) 2019年各地区电子烟市场份额（消费） 010203040506070201420192024E美国 欧盟及英国 中国 日本 57.1% 19.4% 6.7% 1.0% 15.8% 美国 欧盟及英国 中国 日本 其他 请务必参阅正文之后的重要声明 北美封闭式电子烟崛起，JUUL是当前绝对龙头 13 北美是全球最大的蒸汽电子烟市场，封闭式电子烟崛起。2018年北美蒸汽电子烟的销售额约为73.4亿美元，同比增长46.53%，增长提速。 JUUL是当前绝对龙头，BAT和NJOY奋起追击。2017年以前，电子烟市场相对集中，市场份额主要掌握在 Vuse（雷诺，后被英美烟草收购）、 Blu（帝国烟草）、Logic（日本烟草）、MarkTen（菲莫美国）四家手中。此后美国品牌JUUL凭借尼古丁盐电子烟迅速崛起，JUUL成为单一龙头，份额最高时接近80%。但从19年开始，BAT（英美烟草）和NJOY借助思摩尔FEELM陶瓷技术的新产品快速成长，2019年底BAT已经实现15.4%的份额。 资料来源：世界烟草发展报告，前瞻网，光大证券研究所 美国蒸汽烟市场规模（亿美元）及增速 美国各公司市场份额变化 0%20%40%60%80%100%120%140%160%010203040506070802009201020112012201320142015201620172018美国蒸汽烟销售额（亿美元，左轴） yoy（右轴） 资料来源：Nielsen，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 美国电子烟市场格局：厂商 14 资料来源：百强网，光大证券研究所 主要烟草公司和代工厂 美国市场独立电子烟制造商 资料来源：百强网，光大证券研究所 公司 品牌 代工厂 奥驰亚（NuMark） MarkTen，IQOS Green Smoke 麦克韦尔 Kimree 雷诺美国 VUSE Revo（停产） Tobaccoville Smoore 帝国烟草 Puritane，Blu 麦克韦尔 First Union 英美烟草 Vype，Voke - 日本烟草 Logic，E-Lites Ploom 麦克韦尔 Eson 小烟制造商 中烟制造商 大烟制造商 VMR，Njoy，吉瑞，康尔，新宜康，21世纪烟草，Smok，Mash King，康臣一品，卡瑞尔，思思，如烟，Vppros，德辉，合元等 Njoy，21世纪烟草，爵士兰顿，欧凡尔，好益康，久康，君睿，Aspire，画马隐士，玉壶冰，Vppros，英国特唯普等 Smok，韩国乐思，爵士兰顿，欧凡尔，好益康，久康，易星，君睿，Aspire，如康，英国特唯普，华礼门等 传统烟草龙头迈向新型烟草市场。帝国烟草、英美烟草、菲莫国际和日本烟草都有各自的电子烟代工厂。除了跨国公司，许多独立制造商也加入了电子烟领域。 请务必参阅正文之后的重要声明 欧洲为全球第二大电子烟市场 15 资料来源：烟草在线，光大证券研究所 17-18年欧洲电子烟渗透率 2018年欧洲各国电子烟消费国家市场估值（亿美元） 资料来源：Nielsen，光大证券研究所 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%2Q173Q174Q171Q182Q18欧洲电子烟市场渗透率 21.2 7.6 7.2 6.7 5 4.6 0510152025英国 法国 德国 捷克 俄罗斯 荷兰 欧洲是全球第二大市场电子烟市场，市场渗透率正逐步提升。2018年，欧洲市场的电子烟渗透率超过1%。据统计局显示，英国目前电子烟烟民约有320万，是欧洲最大的电子烟消费国家。2018年，英国电子烟市场的估值达21.2亿美元，市场较为分散。 请务必参阅正文之后的重要声明 欧洲电子烟市场：聚焦西欧 16 资料来源：烟草在线，PMI年报，光大证券研究所 东欧蒸汽烟销售额（亿美元）及增速 0%10%20%30%40%50%60%70%0246810122009201020112012