证券行业混业经营专题：从美国分业混业更迭发展看我国券商混业之路

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 证券行业 从美国分业混业更迭发展看我国券商混业之路 ——证券行业混业经营专题 核心观点  随着分业与混业的相互交替更迭，美国金融业表现出螺旋式上升发展的态势。美国金融行业在上百年的发展历程中，先后经历了初期的混业阶段、分业阶段、混业管制宽松阶段、分业混业并行阶段以及现在正处在的全面混业阶段，美国金融业螺旋式上升发展，金融混业模式日臻完善。2008年金融危机使得美国独立投行模式难以为继，危机发生后，雷曼破产，贝尔斯登、美林被银行控股公司兼并，高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，美国独立投行模式从此被全能银行模式所取代，这是美国银行业发展的一个重要的转折点。这种转型的出现，金融危机下投资银行危机只是一个诱因，其根本原因在于全能银行相对于独立投行在经营模式以及风险抵御方面的优势。  珠玉在前，混业模式助推美国金融行业做大做强。混业模式下，美国金融控股公司实现并扩大规模经济效应，同时随着经营范围的扩大，将有效分散经营风险。各子公司间建立风险隔离制度，自担风险的模式降低集团公司管理风险。混业模式将加强金融业内部协同、实业与金融业之间的协同，并促进金融创新。我们回顾金融危机后美银收购美林的案例，不难看出这一混业并购扩展了美银投行、投资、做市交易和经纪业务板块，收入结构更趋均衡（非息业务占比由20%提升至近50%）。此外收购美林使得美国银行补强了短板，多元化的业务布局显著提升了客户粘性。  银行系券商短期对行业冲击有限，中长期将加速券业变革。在当前我国金融业“分业经营、分业监管”之下，商业银行大概率将采取新设券商子公司的方式参与证券业务，其模式与中银证券(601696，未评级)相似，因此难以在短时间内打造出足以匹敌中信证券等龙头券商的银行系券商，银行系券商的发展仍然任重而道远。中长期来看，银行系券商将在财富管理、投行以及FICC业务等业务方面冲击行业的现有竞争格局，为行业带来“鲶鱼效应”。 投资建议与投资标的  短期来看，分业经营与监管的硬约束下，银行系券商成长需时费力，难以对证券行业的现有竞争格局造成大的冲击。但对于当前我国券商而言，在银行系券商羽翼未丰之前，应尽快寻求创新与变革，提升中长期的盈利能力，才能在未来券业的激烈竞争中利于不败之地。  中长期来看，我国金融行业混业经营乃是大势所趋，向银行发放券商牌照，符合监管层打造高质量高品质投行以更好支持实体经济发展的总体思路，有利于证券行业做大做强。在向行业注入更多资金与资源的同时，加速行业内部兼并收购整合浪潮，加速行业格局的头部集中化趋势，并加速航母级券商的打造，重点利好头部券商。  券商II(申万)PB估值2.06倍，略高于历史估值中枢，且板块配置比例较低，仍具备向上的空间与能量，维持看好评级。建议重点关注业绩稳健增长的龙头中信证券(600030，增持)与高弹性头部券商中信建投(601066，增持)，同时建议关注科技赋能双轮驱动的创新成长性龙头华泰证券(601688，未评级)、经纪市占率快速提升的头部券商招商证券(600999，增持) 与地缘优势显著的高弹性次新股券商中泰证券(600918，增持)。 风险提示  银行系券商超预期快速崛起，行业面临重新洗牌。  相关法律法规超预期出台，打破分业经营与监管现状，混业时期加速来临。 Table_ Base Info 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 证券行业 报告发布日期 2020年07月10日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001 联系人 孙嘉赓 021-63325888*6094 sunjiageng@orientsec.com.cn 相关报告 环同比均大增验证业绩高弹性，基本面预期提升下看好板块短期超额收益：——上市券商6月业绩点评 2020-07-09 行业并购，大势所趋：——券商并购历史变迁与海外经验分析 2020-07-08 Alpha与Beta因素共振，持续看好券商板块短期超额收益：——证券行业近期投资策略 2020-07-06 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 —— 从美国分业混业更迭发展看我国券商混业之路 2 目 录 1. 分业混业螺旋式更迭，美国金融混业模式日臻完善 .................................. 4 1.1. 初期混业模式：银行控股公司制度诞生（1933年之前） ....................................... 4 1.2. 分业阶段：初衷在于隔离风险（1933-1980） ....................................................... 5 1.3. 混业管制宽松阶段：分业模式逐渐打破（1980-1999） ......................................... 6 1.4. 分业混业并行阶段：金融控股公司登场（1999-2007） ......................................... 8 1.5. 全面混业阶段：危机洗礼下日趋完善（1999-2007） ........................................... 11 2. 珠玉在前，混业模式助推美国金融行业做大做强.................................... 12 2.1. 混业模式：实现规模经济，强化风控，存进协同与创新 ...................................... 12 2.2. 回顾美银收购美林：补强短板，业务模式日趋多元化 .......................................... 14 3. 银行系券商短期冲击有限，中长期加速券业变革.................................... 15 4. 投资建议 ............................................................................................... 17 5. 风险提示 ............................................................................................... 17 nMtMpOmNsQtMpPxOtMsQwP8OaO9PmOqQsQqQkPnNtMeRnMpP6MrRxOwMmQtRMYsPmO 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 —— 从美国分业混业更迭发展看我国券商混业之路 3 图表目录 图1：美国金融业经历“混业-分业-混业”的螺旋上升式的发展 ........................................................ 4 图2：分业经营模式逐渐打破的动因分析 ..................................................................................... 7 图3：2000-2003金融控股公司数量变化 ..................................................................................... 8 图4：2000-2003金融控股公司资产总额变化 .............................................................................. 8 图5：2004年底美国金融控股公司数量分布 ................................................................................ 9 图6：2004年底美国金融控股公司资产总额分布 ......................................................................... 9 图7：2004年6月底银行控股公司转换为金融控股公司的比例较低 ............................................ 9 图8：2003年TOP50 BHC中各类BHC的平均ROA ................................................................ 10 图9：2003年TOP50 BHC中非利息收入占总收入比例 ............................................................ 10 图10：1999-2003年美国金融行业并购交易数量 ....................................................................... 11 图11：传统五大独立投行在金融危机的洗礼下均发生了重大变革 .............................................. 12 图12：1990-1999美国上市公司总市值占GDP比重（%） ...................................................... 13 图13：2008-2011年美国银行业务结构变化 .............................................................................. 14 图14：2008-2009年美国银行部分非息业务收入大幅增长 ........................................................ 14 图15：2008-2011年美国银行非息业务结构变化 ....................................................................... 15 图16：2012-2019年中银证券营业收入结构 .............................................................................. 16 图17：2012-2019年证券行业营业收入结构 ..........................................................................