社会服务业行业深度：后疫情时代酒店行业研究框架探讨-“航”观复苏，“数”解连锁

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年7月7日 社会服务业 “航”观复苏，“数”解连锁 ——后疫情时代酒店行业研究框架探讨 行业深度 ◆存量时代，中高端连锁酒店是下一竞争高地 我国酒店业经过近20年高速发展，正在步入成熟阶段。行业增速放缓的背后，是酒店产品结构与消费者需求之间的矛盾。存量竞争下有限连锁酒店方兴未艾，较传统星级酒店更贴近新兴消费群体的偏好。根据锦江、华住、首旅经营数据综合测算，从经济型加盟店模型可以看出在租金成本上涨45%（平均每年上涨4.5%）假设下，净利润率由12%下降至0%。若要维持原有利润率水平，ADR至少提升25%以上水平。简单的装修改造不足以支撑较大提价力度，转型中高端是酒店经营者选择的最优路径。 ◆航空高频数据是酒店需求回升有效先行指标 受新冠疫情影响，2月以来航班数量出现大幅下跌。以1月航班数量为标准，观察后续月份航班量数据可以跟踪商务、旅游需求复苏进度。截至7月4日，航班量已恢复至疫情前70%水平。应当指出的是，该指标更加贴合头部连锁酒店RevPAR恢复水平。因疫情期间消费者对酒店品质、卫生安全的重视程度提升，导致需求向具有品牌优势的连锁酒店集中。 ◆酒店成长三重奏：产品结构升级、集中度提升、地域渗透 在整体增速放缓的背景下，只有特定酒店产品及龙头企业能够逆势上行。与成熟市场相比，较低的集中度为投资者打开了预期空间，连锁化率提升速度决定了龙头估值弹性。一二线城市经济型酒店增速趋缓，而非一线及非省会城市经济型酒店分布占比依然在60%以上，这给三四线城市的经济型酒店留下了生存、升级时间。 ◆疫情凸显连锁酒店投资回报率、抗风险力优势 从盈利水平来看，更高的出租率实际对冲了因加盟而产生的额外费用。通常中端加盟店投资回报期在4-5年左右，部分优质项目甚至可以达到2.5-3.5年。根据测算优质中端酒店盈亏平衡点出租率约为60%。华住酒店等头部品牌出租率已经重回盈亏点上方。单体酒店尽管盈利水平边际改善但依然处于亏损局面，71%受访酒店现金流不足以支撑3个月以上。 ◆投资建议 我们认为，疫情是一把双刃剑，短期对酒店行业造成严重冲击，但从中长期来看加速了行业洗牌有利于集中度上行。三大酒店龙头在疫情期间强化管理、控本降费，对加盟商提供资金等帮助，头部连锁酒店经营数据恢复情况大幅高于行业平均水平。维持行业“增持”评级，推荐锦江酒店、首旅酒店，建议关注华住酒店。 ◆风险提示：宏观经济恢复不及预期；连锁品牌扩张进度低于预期；疫情反复风险；商誉减值风险。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 600754 锦江酒店 34.80 1.14 0.50 1.23 31 70 28 增持 600258 首旅酒店 17.26 0.90 0.04 1.00 19 398 17 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年7月6日 社服：增持（维持） 分析师 菅成广 (执业证书编号：S0930519080002) 021-52523799 jiancg@ebscn.com 唐佳睿 CFA,CPA(Aust.),CAIA,FRM (执业证书编号：S0930516050001) 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -10%12%35%57%80%06-1909-1912-1903-20社会服务业沪深300 资料来源：Wind 2020-07-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 酒店股投资在于对行业周期性与成长性的理解与把握，前者决定投资时点及节奏（择时），后者影响龙头估值水平（弹性空间）。疫情不仅打乱了行业自身周期规律，也极大地冲击了企业经营、扩张能力。需求终将如期而至，而行业生态将不可逆地发生改变。或许过去的一些研究框架、跟踪指标已经难以适应这种变化，需要我们重新审视与改进。 创新之处 （1）此周期非彼周期 酒店周期性不同于传统大宗商品，因此不能机械地套用传统周期品供需分析框架。过去投资者只能通过PMI、STR等月度指标跟踪酒店需求变化，低频数据难以适应较快的投资节奏。 航空与酒店需求端高度重合，定价策略上以客座率/出租率为需求观察指标，垄断竞争市场中企业会考虑调价对销售量的负面影响，以实现收入最大化为目标。中国国航、南方航空、东方航空三大国内航司RASK均值，与连锁酒店龙头RevPAR具有高度相关性。我们构建了高频航空指标及酒店投资时钟，从短期和中期维度为投资者把握酒店周期轮动规律。 （2）此成长非彼成长 应当承认，酒店业成长性是结构性的。这意味着在整体增速放缓的背景下，只有特定酒店产品及龙头企业能够逆势上行。与成熟市场相比，较低的集中度为投资者打开了预期空间。我国地区经济发展差异显著，目前时点三四线城市连锁酒店发展潜力依然较大。 通过单店模型可以直观看出加盟店与单体酒店的竞争力、投资回报率差别。根据测算优质中端酒店盈亏平衡点出租率约为60%。华住酒店等头部品牌酒店出租率已经重回盈亏点上方。单体酒店尽管盈利水平边际改善但依然处于亏损局面，71%受访酒店现金流不足以支撑3个月以上。 疫情带来的行业出清力度将超市场预期，集中度有望加速提升。 投资观点 航空高频数据显示疫情后酒店正在加速复苏，目前行业龙头RevPAR已恢复至疫情前70%左右水平，边际改善空间依然显著。我们认为，疫情是一把双刃剑，短期对酒店行业造成严重冲击，但从中长期来看加速了行业洗牌有利于集中度上行。三大酒店龙头在疫情期间强化管理、控本降费，对加盟商提供资金等帮助，头部连锁酒店经营数据恢复情况大幅高于行业平均水平。维持行业“增持”评级，推荐锦江酒店、首旅酒店，建议关注华住酒店。 2020-07-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 存量时代，中高端连锁酒店是下一竞争高地 ............................................................................. 4 1.1、 增速放缓，进入存量整合时代 ................................................................................................................ 4 1.2、 有限服务连锁酒店方兴未艾 .................................................................................................................... 6 1.3、 成本压力下，ADR提升迫在眉睫............................................................................................................ 7 2、 航空视角下的酒店周期轮动 ...................................................................................................... 9 2.1、 酒店周期属性具有特殊性 ........................................................................................................................ 9 2.2、 航空高频数据可以及时跟踪需求恢复情况 ............................................................................................ 10 2.3、 酒店投资时钟与估值 ............................................................................................................................. 12 3、 酒店成长三重奏：结构、集中度、地域 .................................................................................. 14 3.1、 结构性机会来自中高端酒店增长：成长驱动力 ..................................................................................... 14 3.2、 连锁化是集中度提升的核心驱动力：成长高度 ..................................................................................... 16 3.3、 三四线城市潜力依然较大：成长广度 .................................................................................................... 20 4、 疫情凸显连锁酒店投资回报率、抗风险力优势 ........................................................................ 22 4.1、 高投资回报率下，新进入者更愿意加盟经营 ......................................................................................... 22 4.2、 疫情加速行业洗牌，品牌连锁酒店将涅槃重生 ..................................................................................... 23 5、 投资建议 ................................................................................................................................. 24 5.1、 三足鼎立，全品牌矩阵 ......................................................................................................................... 24 5.2、 透过数据看酒店集团竞争优势与潜能 .................................................................................................... 25 5.3、 锦江酒店（600754.SH） ...................................................................................................................... 28 5.4、 首旅酒店（600258.SH） .......................................................