行业比较角度看军工：盈利指标与估值分位数呈现剪刀差，将出现均值回归

行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国防军工 证券研究报告 2020年07月05日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 邹润芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 许利天 联系人 xulitian@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《国防军工-行业投资策略:碳纤维：”一十百千”长坡魅力，我国碳纤维明星望伴随航空放量出现》 2020-06-30 2 《国防军工-行业研究周报:“主战量产配套/消耗品补库存”双轮驱动，导弹进入高景气周期》 2020-06-22 3 《国防军工-行业研究周报:央企股权激励或明显加速，细则出台+两会国资改革三年行动》 2020-06-07 行业走势图 行业比较角度看军工：盈利指标与估值分位数呈现剪刀差，将出现均值回归  军工行业盈利指标分位点处于顶部区域，行业进入景气长期扩张期 ROE-TTM处于5年期最高点，一年内出现连续攀升佐证景气爬坡： 通过将历史的 ROETTM 抽样平滑，得到各行业过去一年和国防军工五年的 ROE-TTM 的趋势。结果显示： （1）一年期：出现ROE-TTM连续爬坡中四个板块均为科技与消费驱动的长期成长领域，分别为电力设备及新能源、食品饮料、国防军工、电子，此四个板块的ROE-TTM均处于一年内的80%以上高分点区域。 （2）五年期： 军工行业目前处于ROE-TTM的5年期历史顶点，军工的景气爬坡起始阶段即从2019年的经营性现金流净流入90%大幅改善及预期净利润与收入的连续上升得到验证，目前2020Q1经营性现金流净流入依然延续了+90%左右的大幅改善，呈现出行业景气爬坡的连续性。 预期净利润增速与预期收入增速均为历史高位，行业处于景气扩张期 根据2010 年以来各年度的净利润、收入增速，及行业当前预期净利润、收入增速在历史增速中所处的分位数。传媒、医药、农林牧渔、通信、国防军工、计算机处于较高水平（高于80%，红字为高于90%）。农林牧渔、计算机、电力设备及新能源、国防军工处于较高水平（90%以上标红，80%以上列入较高水平）。 军工目前处于景气爬坡阶段的起始区域；成长逻辑上，行业进入30年一次的大换装期，且民用产业如，民用航空、卫星互联网等陆续进入产业落地期，军工属于成长行业而非周期行业。此外目前来看行业达到成熟期所需时间较长，按照我们卫星互联网的模型基础设施建造期将至2027年、民用航空制造业更是长期行业、航母制造持续到2049年，因此军工行业的成长期或将超过10年维度，持续较长时间。因此我们预计军工将在2020年突破五年内的经营指标箱体，处于景气右侧爬坡期，预期本次扩张期将同行业成长期时间长度，突破10年维度。  军工板块PE-TTM分位与经营指标分位形成剪刀差，或出现均值回归 目前10年期军工PE-TTM分位数为36.13%，5年期为25.88%处于历史低位区域，与处于历史高分位（80%以上或历史极值）的经营指标如ROE-TTM、预期净利润增速、预期营收增速存在巨大差额，此差额预计将在后期实现修复，估值出现均值回归。  标的推荐：处于长期成长扩张期，且低估值或将出现均值回归的企业 电子配套： 航天电器、火炬电子 主机厂：长期成长企业 中航沈飞、中直股份 未来民用大赛道： 大飞机：中航机电、安达维尔（建议关注） 卫星互联网：和而泰 综合电力推进：*ST湘电 风险提示：军工订单低于预期、军工技术民用化发展低于预期 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -12%-8%-4%0%4%8%12%2019-072019-112020-03国防军工沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 军工行业处于盈利指标分位点顶部区域 1.1. ROE-TTM 处于5年期最高点，一年内出现连续攀升 通过WIND的梳理，计算公式如下——对于各中信一级行业，计算行业 ROETTM， 即其中，푅푂퐸푇푇푀푗为行业푗的 ROE-TTM，퐸푖,푡为行业푗内公司푖在푡报告期的归母净利润（TTM），퐵푉 푖,푡为公司푖在푡报告期的股东权益。在计算归母净利润（TTM）时，对各公司均取能够获得的最新的定期报告、业绩预告及快报。通过将历史的 ROE-TTM 抽样平滑，得到各行业过去一年内 ROE-TTM 的趋势。 1.1.1. 目前ROE-TTM处于一年连续攀升期，科技与消费推动TOP5板块出现 目前，电力设备及新能源、国防军工、食品饮料的 ROETTM 处于过去一年的高点，电子处于过去一年80%以上的上部区域。而石油石化、电力及公用事业、煤炭的 ROETTM 处于过去一年的低点。可以看到，一年内出现ROE-TTM连续爬坡中四个板块均为科技与消费驱动的长期成长领域。 图1：一年内ROE-TTM各行业情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1.2. 军工处于五年期ROE-TTM历史高位，成长行业定义预示箱体突破 我们认为看到ROE的短期高点后的行业所处阶段分析，需要将行业区分为周期型和成长型两类： 1、 对于周期型行业出现的经营指标高点，需要计算景气的持续实际，以及长期经营指标样本库的上限距离。 2、 对于成长型行业，重点是判断行业的景气爬坡阶段位置、成长逻辑、达到成熟期的时间三点。 军工目前处于景气爬坡阶段的起始区域；成长逻辑上，行业进入30年一次的大换装期，且民用产业如，民用航空、卫星互联网等陆续进入产业落地期，军工属于成长行业而非周期行业。此外目前来看行业达到成熟期所需时间较长，按照我们卫星互联网的模型基础设施建造期将至2027年、民用航空制造业更是长期行业、航母制造持续到2049年，因此军工行业的成长期或将超过10年维度，持续较长时间。 我们可以看到，军工行业目前处于ROE-TTM的5年期历史顶点，军工的景气爬坡起始阶段即从2019年的经营性现金流净流入90%大幅改善及预期净利润与收入的连续上升得到验证，目前2020Q1经营性现金流净流入依然延续了+90%左右的大幅改善，呈现出行业景气爬坡的连续性。因此我们预计军工将在2020年突破五年内的经营指标箱体，处于景气右侧爬坡期，持续时间预计将与行业成长期持续时间有关，进入长期成长区间。 图2：5年内军工ROE-TTM变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3. 预期净利润增速与预期收入增速均为历史高位，行业处于景气扩张期 下图展示了各行业 2010 年以来各年度的净利润增速，并且统计了行业当前预期净利润增速在历史增速中所处的分位数。传媒、医药、农林牧渔、通信、国防军工、计算机处于较高水平（高于80%，红字为高于90%），消费者 服务、商贸零售、交通运输处于较低水平。 4.35%1.78%2.10%2.33%3.07%3.96%4.27%4.54%4.44%3.85%4.09%4.43%4.49%4.07%3.77%3.59%3.88%3.70%3.97%4.63%4.98%0%1%2%3%4%5%6% 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图3：行业当前预期净利润增速所在分位 资料来源：WIND，朝阳永续，天风证券研究所 下表展示了各行业 2010 年以来各年度的营业收入增速，并且统计了行业当前预期营 业收入增速在历史增速中所处的分位数。农林牧渔、计算机、电力设备及新能源、国防军工处于较高水平（90%以上标红，80%以上列入较高水平），消费者服务、纺织服装、交通运输处于较低水平。我们可以发现军工处于10年期历史的景气扩张期，预计扩张时间参照成长期持续时间（到达成熟期前为成长期，时长或超过10年维度）。 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图4：行业当前预期营业收入所处分位数 资料来源：WIND，朝阳永续，天风证券研究所 1.4. 军工板块PE-TTM分位与经营指标分位形成大反差，或出现均值回归 目前10年期军工PE-TTM分位数为36.13%，5年期为25.88%处于历史低位区域，与处于历史高分位（80%以上或历史极值）的经营指标如ROE-TTM、预期净利润增速、预期营收增速存在巨大差额，此差额预计将在后期实现修复，估值出现均值回归现象。 图5：10年期军工PE-TTM分位 资料来源：WIND，天风证券研究所 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2. 标的推荐 图6：标的推荐：军工板块估值较低个股（净利润单位：亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：安达维尔为关注 股票代码股票简称总市值20净利润21净利润22净利润20PE21PE22PE002025.SZ航天电器151.014.755.666.7331.7826.6722.43603678.SH火炬电子138.335.086.377.9327.2421.7417.45600760.SH中航沈飞493.2213.9816.8920.5235.2929.2024.04600038.SH中直股份247.587.248.7010.3434.1928.4723.95002013.SZ中航机电294.4711.0412.8815.0026.6722.8619.63300719.SZ安达维尔30.260.931.201.5332.5925.2619.79002402.SZ和而泰147.633.955.968.3637.3724.7717.67600416.SH*ST湘电122.861.852.943.8066.2441.8232.37 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研