1 Tabl e_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 金融工程 金融工程专题 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 估值系列专题（二） 市场大底都长咋样？从估值分位数角度进行复盘  在上一篇《估值系列专题（一）：我们为何推荐4年滚动估值分位数：来自权益周期的启示》中，我们系统阐述了推荐使用4年滚动估值分位数的理由，本篇报告我们复盘历史上主要宽基指数在市场大底时估值分位数的情况，以希为我们将来再次遇到大底，市场情绪恐慌，遍地都是“这次不一样”时多一个参考指标。  数据表明，宽基指数的市场大底具有一致性。其中，万得全A和中证全指最具有代表性。因此我们选取万得全A和中证全指的8个市场大底作为代表，采用倒序的方式进行复盘。  宽基指数的估值方法和口径方面，估值方法采用PE估值百分位数、PB估值百分位数及（股债）相对价值百分位数三个方法来衡量，每个方法采用4年滚动、10年滚动和历史估值百分位数三个口径。  通过对主要宽基指数的市场大底进行复盘后发现：市场大底往往对应估值分位数的低位，主要宽基指数PE 4年滚动估值基本均在20%分位数以内，多数在10%以内；股债相对价值分位数提示底部偏早； 4年滚动估值分位数优于历史分位数和10年滚动估值分位数。  风险提示 4年滚动估值分位数的有效性基于权益周期和货币/信贷周期。如果因为战争、地缘政治冲突等重大宏观因素的影响，从而影响各国央行的货币/信贷政策，可能导致周期的变化及扭曲，从而影响4年滚动估值分位数的有效性。 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2022年10月8日 基础数据 团队成员 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 分析师 杨升松 执业证书编号：S0210520030001 邮箱：yss1578@hfzq.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《估值系列专题（一）：我们为何推荐4年滚动估值分位数：来自权益周期的启示》 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 估值系列专题 正文目录 一. 历史上的市场大底 .................................................. 4 1.1 市场大底的定义 .................................................... 4 1.2 历史上的市场大底 .................................................. 4 二. 宽基指数估值分位数的三个方法 ...................................... 6 三. 历史上市场大底时主要宽基指数的估值分位数 .......................... 8 3.1 2022年4月26日主要宽基指数估值分位数 ............................. 8 3.2 2020年3月23日主要宽基指数估值分位数 ............................. 9 3.3 2018年10月18日主要宽基指数估值分位数 ............................ 9 3.4 2016年1月28日主要宽基指数估值分位数 ............................ 10 3.5 2012年12月3日主要宽基指数估值分位数 ............................ 11 3.6 2010年7月5日主要宽基指数估值分位数 ............................. 12 3.7 2008年11月4日主要宽基指数估值分位数 ............................ 12 3.8 2005年7月18日主要宽基指数估值分位数 ............................ 13 四. 初步结论 ......................................................... 14 4.1 市场大底时多对应估值分位数的低位 ................................. 14 4.2 股债相对价值分位数提示相对偏早 ................................... 14 4.3 4年滚动估值分位数优于历史估值分位数和10年滚动估值分位数 ......... 14 五. 风险提示 ......................................................... 15 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 估值系列专题 图表目录 图表1：主要宽基指数的市场大底（2000年以来） ......................................................... 5 图表2：货币/信贷周期低点与权益周期低点时间对比 .................................................... 6 图表3：万得全A PE估值分布（2000年以来） .............................................................. 6 图表4：万得全A PB估值分布（2000年以来） .............................................................. 6 图表5：万得全A股债相对价值分布（2000年以来） ..................................................... 7 图表6：主要宽基指数的PE、PB估值分位数与股债相对价值分位数 .............................. 7 图表7：市场大底时主要宽基指数估值分位数（2022年4月26日） ............................. 8 图表8：市场大底时主要宽基指数的估值分位数（2020年3月23日） .......................... 9 图表9：市场大底时主要宽基指数的估值分位数（2018年10月18日） ...................... 10 图表10：市场大底时主要宽基指数的估值分位数（2016年1月28日） ...................... 10 图表11：市场大底时主要宽基指数的估值分位数（2012年12月3日） ...................... 11 图表12：市场大底时主要宽基指数的估值分位数（2010年7月5日） ........................ 12 图表13：市场大底时主要宽基指数的估值分位数（2008年11月4日） ...................... 13 图表14：市场大底时主要宽基指数的估值分位数（2005年7月18日） ...................... 13 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 金融工程专题 本篇为我们估值系列专题的第二篇。在第一篇《估值系列专题（一）：我们为何推荐4年滚动估值分位数：来自权益周期的启示》中，我们系统阐述了推荐使用4年滚动估值分位数的三个理由：一是国内权益市场存在明显的38-44月周期特征，而且权益周期低点与信贷/货币周期低点高度重合，从而验证了“货币/信贷的周期催生经济周期，从而催生权益（估值）周期”的经济学理论；二是宽基指数估值分布的右偏态特征使得估值分位数成为首选，且优于传统的估值“中位数-方差”方法；三是伴随股指期货和股指期权的上市，宽基指数即使在泡沫阶段也是越来越理性（对应泡沫阶段估值越来越低），从而使得传统的历史估值分位数不再能有效提示顶部。回溯检验表明，4年滚动分位数在提示宽基指数的顶和底方面有效，且优于历史估值分位数和10年滚动估值分位数。同时需要注意的是， 4年滚动估值分位数由于参考时间较短，在大牛市的时候存在较早提示顶部的风险。 本篇报告我们复盘历史上主要宽基指数在市场大底时估值分位数情况，以希为我们将来再次遇到大底，市场情绪恐慌，遍地都是“这次不一样”时多一个参考指标。 一. 历史上的市场大底 1.1 市场大底的定义 我们将宽基指数的底分为三类：阶段性底部、中期底部和市场大底。  阶段性底部。我们用向前和向后各一个月（30个自然日）作为阶段性底部的标准，也即是说，T日收盘价为过去30个自然日收盘价最低（从T-29至T日），且为未来30个自然日收盘价最低（从T至T+29日）。  中期底部。我们用向前和向后各一个季度（91个自然日）作为阶段性底部的标准，也即是说，T日收盘价为过去91个自然日收盘价最低（从T-90至T日），且为未来91个自然日收盘价最低（从T至T+90日）。  市场大底。我们用向前和向后各半年（182个自然日）作为市场大底的标准，也即是说，T日收盘价为过去182个交易日收盘价最低（从T-181至T日），且为未来182个交易日收盘价最低（从T至T+181日）。 1.2 历史上的市场大底 按照历史大底的定义，我们跟踪的13个主要宽基指数市场大底的时间如下： 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 估值系列专题 图表1：主要宽基指数的市场大底（2000年以来） 数据来源：wind，华福证券研究所 我们将5个及以上宽基指数同时为市场大底的日期高亮显示。根据以上数据，我们可以得到如下初步结论：  宽基指数的市场大底具有一致性。我们可以看到，主要宽基指数的底部时间点比较接近，亦即是说，市场大底时，无论上证指数还是深圳成指，无论沪深300还是中证500，甚至中证1000及国证2000，市场大底的时间具有一致性，此时悲观/恐惧情绪占主导，估值均处于相对低位（下一部分说明）。  万得全A和中证全指的市场大底几乎一致，最具代表性。因万得全A和中证全指的样本最全，且二者市场大底几乎一致，因此最具有代表性。  宽基指数的市场大底和货币/信贷周期的底部高度同步。正如我们在本系列报告的第一篇《估值系列专题（一）：我们