1 Table_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 金融工程 金融工程专题 Table_First|Table_Summary 估值系列专题（一） 我们为何推荐4年滚动估值分位数：来自周期的启示  国内权益市场和利率市场存在典型的38-44月周期特征。货币/信贷市场也存在典型的38-44月周期，且权益周期底部与信贷/货币周期底部高度一致。这验证了“货币/信贷周期催生经济周期，从而产生权益周期”的理论。  指数估值的右偏态分布特征使得估值分位数是更好的度量估值高低的指标。指数估值的右偏态分布使得传统的估值“中位数-方差”方法不能有效提示顶部和底部。  期货、期权等衍生品的推广和市场的成熟使得泡沫期的估值逐渐降低，从而使得历史分位数效果大打折扣。  因此4年滚动估值分位数成为衡量指数估值高低的首选。  回溯检验结果表明，4年滚动估值分位数能更好地提示宽基指数的顶部和底部。对万得全A、上证指数、深圳成指、沪深300等宽基指数的回溯检验结果表明，4年滚动估值分位数在对市场的顶部和底部的准确率（4年滚动估值分位数到达阈值区域时，对应指数的顶部和底部）和覆盖率（指数顶部和底部对应4年滚动估值分位数的阈值区域）方面均有效，且优于传统的历史估值分位数和10年滚动估值分位数。  需要注意的是，由于4年滚动估值分位数参考时间较短，因此在大牛市的时候有时会出现提示顶部区域过早的情况。  风险提示 量化指标和相关观点基于历史数据统计和回溯检验，存在历史规律和指标失效的风险。 4年滚动估值分位数的有效性基于权益周期和货币/信贷周期。如果因为战争、地缘政治冲突等重大宏观因素的影响，从而影响各国央行的货币/信贷政策，可能导致周期的变化及扭曲，从而影响4年滚动估值分位数的有效性。 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2022年8月8日 基础数据 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师 杨升松 执业证书编号：S0210520030001 邮箱：yss1578@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《市场情绪指标专题（一）_恐慌指标与市场底部：新高新低指标（NHNL）》 2、《市场情绪指标专题（二）_顶部和底部信号：期权看跌看涨比（PCR）》 3、《市场情绪指标专题（三）_情绪与市场底部：净融入交易额占比（NMTAP）》 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 估值系列专题 正文目录 一. 国内金融市场的38-44月周期性特征 .................................. 3 1.1 国内A股的38-44月周期特征 ........................................ 3 1.2 国内利率的38-44月周期特征 ........................................ 4 二. 货币/信贷周期催生经济周期与权益周期 ............................... 4 2.1 国内货币/信贷38-44月周期特征 ..................................... 4 2.2 货币/信贷周期与权益周期低点时间高度一致 ........................... 5 三. 传统的“中位数-方差”模式不能有效描述估值的高低 ..................... 6 四. 期货、期权等衍生品的推出使得泡沫期间的估值越来越理性 ............... 7 五. 四年滚动估值分位数能更好地描述市场的顶部和底部..................... 8 5.1 四年滚动估值分位数能有效识别万得全A的顶和底 ...................... 8 5.2 四年滚动估值分位数能有效识别上证指数的顶和底 ..................... 10 5.3 四年滚动估值分位数能有效识别深圳成指的顶和底 ..................... 11 5.4 四年滚动估值分位数能有效识别沪深300的顶和底 ..................... 12 5.5 四年滚动估值分位数在描述大泡沫的顶部有时偏早 ..................... 13 六. 初步结论 ......................................................... 14 七. 风险提示 ......................................................... 15 图表目录 图表1：万得全A（除金融、石油石化）的周期特征（价格角度） ................................ 3 图表2：万得全A（除金融、石油石化）的周期特征（估值角度） ................................ 4 图表3：国内利率的周期特征 .......................................................................................... 4 图表4：国内货币/信贷的周期特征 .................................................................................. 5 图表5：货币/信贷周期低点与权益周期低点时间对比 ..................................................... 5 图表6：万得全A估值的右偏态特征（2000年以来） ................................................... 6 图表7：上证指数估值的右偏态特征（2000年以来） .................................................... 6 图表8：比特币现货价格与期货价格（2017-2018年） .................................................. 7 图表9：沪深300估值与衍生品上市关系........................................................................ 7 图表10：4年滚动估值分位数能更有效识别万得全A的顶部 ......................................... 8 图表11：4年滚动估值分位数能有效识别万得全A的底部............................................. 9 图表12：4年滚动估值分位数较10年滚动和历史估值分位数更优秀（万得全A） ...... 9 图表13：4年滚动估值分位数能有效识别上证指数的顶部和底部 ................................ 10 图表14：4年滚动估值分位数较10年滚动和历史估值分位数更优秀（上证指数） .... 10 图表15：4年滚动估值分位数能有效识别深圳成指的顶部和底部 ................................ 11 图表16：4年滚动估值分位数较10年滚动和历史估值分位数更优秀（深圳成指） .... 11 图表17：4年滚动估值分位数能有效识别沪深300的顶部和底部 ................................ 12 图表18：4年滚动估值分位数较10年滚动和历史估值分位数更优秀（沪深300） ..... 12 图表19：4年滚动估值分位数在提示顶部时可能偏早（上证指数，2014Q3-2015Q2） ................................................................................................................................ 13 图表20：4年滚动估值分位数在提示顶部时可能偏早（上证指数，2020Q1-2021Q1） ................................................................................................................................ 14 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 估值系列专题 金融市场“长期看周期，中期看轮动，短期看趋势”。我们通过分析国内股票、利率的周期性特征，发现其均有38-44月周期性特征。而关于泡沫与危机的研究则表明，货币/信贷周期催生经济周期与泡沫，从而催生权益周期；国内货币/信贷周期也存在38-44月的周期特征，且国内权益周期低点与信贷/货币周期低点高度重合。权益市场38-44月周期特征使得4年滚动分位数成为描述估值高低与市场顶和底的首选指标。而宽基指数估值分布的右偏态特征使得估值分位数成为首选，且优于传统的估值“中位数-方差”方法。 回溯检验表明，4年滚动分位数在提示宽基指数的顶和底方面有效，且优于历史估值分位数和10年滚动估值分位数。同时需要注意的是，优于4年滚动估值分位数参考时间较短的因素，在大牛市的时候存在可能较早提示顶部的风险。 一. 国内金融市场的38-44月周期性特征 1.1 国内A股的38-44月周期特征 国内股票具有典型的周期性特征，周期长度约38-44个月。 这与传统的基钦周期（Kitchin Cycle，39个月）一致，也与库存周期大体一致。 图表1：万得全A（除金融、石油石化）的周期特征（价格角度） 来源：wind，华福证券研究所 从估值的角度看，周期属性更为明显： 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 估值系列专题 图表2：万得全A（除金融、石油石化）的周期特征（估值角度） 来源：wind，华福证券研究所 1.2 国内利率的38-44月周期特征 10年期国债收益率也有较强的周期性，周期长度也大体遵循38-44个月。 图表3：国内利率的周期特征 来源：wind，华福证券研究所 二. 货币/信贷周期催生经济周期与权益周期 关于经济周期、资产价格泡沫的多项研究表明，货币/信贷的周期不仅催生经济周期，也催生了权益（估值）周期。并且，国内货币/信贷周期与权益周期底部高度重合。 2.1 国内货币/信贷38-44月周期特征 国内货币/信贷周期性较为明显，周期长度亦为38-44个月。 诚信专业 发现价值