投资策略：大分化时代：系统性风格切换较难实现

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 市场策略研究 2020年07月02日 投资策略 大分化时代：系统性风格切换较难实现 3月报告《A股风格由何而定？为何未到切换时？》中，我们曾对风格成因做过系统性解读，并明确提出“风格切换信号尚未出现，调整结束后科技仍是主线”；而在随后的二季度，市场风格不仅没有切换，分化的程度又进一步加剧。A股为何进入大分化时代？分化会不会持续？收敛信号又是什么？本篇报告内容将重点围绕这几个问题展开。 1、波澜不惊、3000点附近徘徊的指数下，“大分化时代”持续演绎。一边是“乘风破浪的消费”与“披荆斩棘的科技”，另一边是传统周期板块的萎靡。年初至今，创业板相对沪深300累计超额收益已接近30个百分点。二季度以来，沪指累计涨幅仅为7%，但消费者服务、医药、食品饮料和传媒涨幅均超过20%；且个股间的分化在上半年也尤为明显。以新高个股数量来看，上半年创历史新高的个股数量创下4年新高，超过了过去任何一轮抱团。 2、A股为何进入大分化时代？ ——首先，风格的问题，还需要用风格的思路解答。1、2020年Q1，在沪深300净利润大幅负增的情况下，创业板指依然能够保持正增长，景气周期的差异是风格板块极端分化的重要原因；2、从宏观视角看，刨除经济增长（疫情导致的“深坑爬坡”）因素，宽货币、弱信用的宏观流动性组合是成长、消费持续强势的又一大助推因素；3、从增量资金角度，公募与外资并驾齐驱入场强化了消费、科技行情的趋势。 ——其次，从政策顶层设计看，结构牛、机构牛可能成为常态。2018年以来资本市场再度承担重任。从金融供给侧改革理念出发，一个健康平稳的资本市场远比一场单纯的指数牛市重要。近年来，杠杆资金与场外配资始终被监管层严格把控，且未来相当长时期内很难再出现“大水漫灌”局面。同时，监管层通过资管新规、理财新规等改革引导长线资金入市。因此，市场全面、快速上涨的牛市行情很难再现，更多是类似2013-14的结构行情。 ——最后，从增量资金角度，公募与外资并驾齐驱入场强化了消费、科技行情的趋势。今年以来，随着公募基金发行扩张，A股增量资金转为公募与外资的齐头并进。2020年截止6月19日，偏股基金发行规模达到5187亿份，已经远超过2019年全年4273亿份。其中尤以偏科技、消费类基金居多（包含800亿科技ETF基金），这也从资金面上强化了科技与消费行情的趋势。 3、大分化时代会持续吗？何时重回均衡？ ——大分化终结的信号并未出现，结构仍是未来中期A股投资的主要矛盾。第一，推动风格分化的驱动力未见弱化，科技与消费的强势格局大概率仍将持续；第二，金融周期等价值股适合绝对受益者做配置型布局，但演化为系统性行情的难度较大；第三，Q3多重因素驱动科技行情成为市场主线。 ——何种情形出现会终结大分化并推动A股重回均衡？未来能够触发A股从分化到均衡的情形如下：1、1、更加明确的宽信用政策落地，流动性全面放松，推动货币信用大幅扩张；2、机构重仓板块中出现重大基本面或政策变化；3、资金面系统性收紧、或者增量入市逻辑被破坏。 总结：当前大分化时代终结的信号尚未出现，因此我们认为当前的割裂仍将继续。低估值板块虽然具备阶段性修复条件，但难以带动指数行情、也难以形成系统性风格切换。“乘风破浪的消费”与“披荆斩棘的科技”仍将持续。三季度，我们认为资金、景气、政策等多重信号驱动下，科技将成为市场主线。 风险提示：1、海外市场波动加剧；2、国内政策环境大幅变化。 作者 分析师 张启尧 执业证书编号：S0680518100001 邮箱：zhangqiyao@gszq.com 分析师 张峻晓 执业证书编号：S0680518110001 邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：ETF赎回连续放缓——市场情绪周监控第69期》2020-07-01 2、《投资策略：三重驱动，科技再起——7月配置建议&金股推荐》2020-06-30 3、《投资策略：北上再超500亿，哪些板块持续增持？——陆股通月报第9期》2020-06-30 4、《投资策略：看好创业板指未来12个月突破3000点——2020年中期策略》2020-06-29 5、《投资策略：LPR与上期持平，10年期国债下行——资金价格周监控第68期》2020-06-29 2020年07月02日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、大分化时代：割裂的市场 .............................................................................................................................. 3 二、大分化时代：因何而造就？ ........................................................................................................................... 4 2.1、风格的问题，还需要用风格的思路来解答 ............................................................................................... 4 2.2、从政策顶层设计看，结构牛、机构牛可能成为常态 ................................................................................. 6 2.3、估值体系变迁的角度看，龙头溢价修复和优质资产重估是走向成熟的必经之路，尤其当前资产荒背景下，好东西越来越贵、越好的东西越贵更是全球新常态 ............................................................................................. 8 三、大分化时代：为何将持续？ ......................................................................................................................... 10 3.1、大分化终结的信号并未出现 ................................................................................................................. 10 3.2、大分化时代：何时终结？ .................................................................................................................... 12 四、总结 .......................................................................................................................................................... 12 风险提示 .......................................................................................................................................................... 12 图表目录 图表1：各类板块2020年以来涨跌幅（%）......................................................................................................... 3 图表2：大小盘与高低市盈率指数相对走势 ........................................................................................................... 3 图表3：今年以来行业涨跌幅差距进一步扩大（%） ............................................................................................. 4 图表4：个股分化更为显著，3月以来新高个股数量再创新高 ................................................................................. 4 图表5：A股主要市场指数的PE估值分位（2010年至今） .................................................................................... 4 图表6：创业板/沪深300相对PE估值（2010年至今） ........................................................................................ 4 图表7：近20年可转债发行数目以及规模（以发行公告日为基准，2020年截止至6月5日） ................................. 5 图表8：A股主要市场指数的PE估值分位（2010年至今） .................................................................................... 5 图表9：创业板/沪深300相对PE估值（2010年至今） ........................................................................................ 5 图表10：2020年（截止6月19日）偏股基金发行已超过2019年 ........................................................................ 6 图表11：2020年公募基金在机构话语权显著提升 ................................................................................................. 6 图表12：2020年以来资本市场改革概览 .............................................................................................................. 7 图表13：M2与名义GDP增速差不断收敛 ............................................................................................................ 8 图表14：杠杆资金交易占比始终维持在低位区间 ......................................................................................