宏观专题研究：地产大分化时代已来

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观专题研究 地产大分化时代已来 2023年04月16日 2022年中国楼市经历了全国性深度调整，危机之下酝酿变局。评估当下不同能级、不同区块城市真实库存水平，我们发现中国房地产大分化的时代已经到来。 本文选取40+城市样本，用动态库销比评判不同能级城市真实库存，描绘当下中国地产库存现状，以此探讨未来中国房地产市场发展新模式以及区域经济发展新路径。 ➢ 2022不同城市地产库存状况截然不同。 一线城市（包含新一线城市），多数重点城市库存去化周期接近甚至不足6个月，说明一线城市地产有效库存偏薄。普通二线城市2022年调整后的库存去化周期在12-18个月，整体住宅库存压力可控。强二线（如厦门、沈阳、温州）库存比在12个月左右，弱二线（如南宁、长春、福州）库销比超过18个月。三四级城市整体面临着更长的去化周期，多数城市库存去化周期超过18个月，说明库存压力中短期难以缓释。 不同城市库存分化并非新鲜事，只是当下库存差距如此之大，令人深思。 ➢ 地产库存大分化背后，真相是地区间的资源配置及经济发展迎来大分化。 根据我们测算，当前地产库存去化压力较大地区，主要是排序靠后60%的城市地区。和库存压力较大城市截然相反，分布在东部沿海经济带的城市，住房库存整体偏薄。 有意思的是，这些库存偏薄的沿海城市，已经不拘泥于直辖市或者省会城市，甚至归属为三四线的县级城市，当下同样面临较低的库存去化周期。 首先需要承认的是，人口和资金涌向发达地区是经济发展的一般规律。地产大分化的本质是经济资源分配再集中，城市发展路径大分化。 中国城市化未来方向是都市圈、城市圈、城市群、中心城市扩容。这种人口迁移大趋势下，即便总人口增速放慢，核心城市依然享有源源不断的人口流入。 与人口同步流向的还有资金。以2022年为例，居民部门持有存款增速攀至近十年新高，拆分结构来看，巨量居民存款同样向东部沿海发达省市倾斜。 一个看似偶然的扰动是近年地产企业拿地和新开工走弱，发达地区城市库存压力加大。 疫情扰动之下，房企拿地投资意愿骤降，全国地产拿地和新开工节奏放缓。疫情过后，尘埃落地，高能级城市偏薄的地产库存压力开始显露。 必然规律遇上偶然的地产供给端扰动，十年罕见高库存加上十年罕见高存款。重点城市圈房价上涨潜能不言而喻。 ➢ 地产大分化另一面是城市发展路径大变革，政策调控和资产定价无法绕开这一点。 地产大分化时代之下，本轮地产修复或将伴随着资产定价修复梯度（按节奏排序）：（重点城市圈房价，股票资产）>地产竣工>地产开工>大宗商品。 地产调控政策面临更大挑战。面对较低库存，年内或许较难看到高能级城市有进一步刺激政策放开，而低能级城市则需要更有智慧的优化政策。 本轮地产周期大概率有别于以往。涉及60%左右销售面积的低能级城市，它们的地产库存去化周期仍远高于临界值。这意味着从销售企稳到新一轮地产投资启动，需要更长传导的传导时间。新开工和投资数据寡淡，或将继续压制相关大宗商品价格走势。 看好2023年两类资产表现。地产价格企稳对宏观交易定价意义非凡，地产企稳，资产负债表修复，经济才能迎来真正意义上的复苏。 总之，当下我们看好国内两类资产表现，股票市场以及，重点城市圈住房消费。 风险提示：地产销售超预期，房企融资限制超预期松绑。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 研究助理 陈 怡 执业证书： S0100122120020 电话： 13817480407 邮箱： chenyi@mszq.com 相关研究 1.流动性跟踪周报：谁是国债多头？-2023/04/15 2.2023年3月出口数据点评：“不按常理出牌”的3月出口-2023/04/14 3.2023年3月物价和金融数据点评：矛盾的社融和通胀，到底谁”错“了？-2023/04/12 4.2023年4月银行下调存款利率点评：再议降息可能性-2023/04/12 5.宏观调研系列之二：中国产业转移的三点现实-2023/04/10 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 引言： ......................................................................................................................................................................... 3 1 城市层面地产库存指标构建及调整思路 ..................................................................................................................... 4 2 一线城市住宅库存普遍偏薄 ...................................................................................................................................... 7 3 二线城市住宅库存压力可控 ................................................................................................................................... 10 4 三四线城市除沿海经济带之外普遍面临高库存 ........................................................................................................ 12 5 库存分化角度评估2023年中国地产走向 ............................................................................................................... 14 6 风险提示 ............................................................................................................................................................... 17 插图目录 .................................................................................................................................................................. 18 0YfZpZwVrQsQmQsQnO7NbP9PsQpPtRtQkPpPnRfQpOrO7NnNuNNZtQuNxNoPvM宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 引言： 2022年中国楼市经历了全国普遍性深度调整，供需两个维度指标均出现大幅收缩。我们之前研究测算显示，中国地产库存对销售面积的变化最为敏感，2022年地产静态库存之所以升至历史较高水平，最重要的原因在于2022年地产销售下滑过快。 总量高库存掩盖着一个更为复杂的现实，不同城市之间的地产库存情况差异极大。我们选取40+城市样本，从动态库销比维度评判不同能级城市目前面临的真实库存压力，以期勾勒出中国地产库存分化的现实状况。 充分认识当前中国地产库存现实，才能理解本轮地产复苏路径，为我们把脉未来房地产政策取向提供了新的观察视角。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1 城市层面地产库存指标构建及调整思路 我们一共选取了40+城市数据，涵盖一线、二线以及三四线城市，尝试对不同能级城市的真实库存去化压力进行评估。 本文观察城市层面的地产库存，主要在可售面积指标上进行修整。 可售面积反映已批准预售（已拿到预售证）但尚未销售出去期房，同时包含现房库存。我国房地产期房+现房相结合的销售模式决定了可售面积，这一指标能较为准确反映当期地产库存。 考虑到不同城市之间存在差异，相较于静态库存（可售面积），动态库销比能更为恰当的反映市库存的真实压力。 动态库销比等于可售面积除以当期住宅销售面积，意味以当前的销量，该城市需要多久才能消化现有库存。 我们将12个月的去化周期作为城市中低住房库存的分界线，18个月的去化周期作为城市中高住房库存的分界线。 合理的房地产库存范围尚未严格界定，参考2019年自然资源部住宅用地“五类”调控目标的标准，我们尝试对合理的库存去化周期分成三大类。 消化周期低于12个月的，需要增加供地，属于库存较少的城市， 消化周期在12-18月的，无需对供地进行过多调控。则属于中性库存的城市 消化周期高于18个月的，应该减少供地，属于库存较高城市。 值得注意的是，消化周期低于6个月和高于36个月分别对应极低和极高的住房库存区间，在评估城市层面库存压力也需要对这两个区间保持关注。 图1：商品房去化周期界定 "五类"调控目标 住宅供地调控管理 商品住房消化周期 城市住房库存状态 第一类 显著增加供地 <6个月 低库存 第二类 增加供地 6-12个月 第三类 持平供地 12-18个月 中性库存 第四类 减少供地 18-36个月 高库存 第五类 停止供地 >36个月 资料来源：自然资源部，民生证券研究院整理 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 本轮地产式微，部分原因来自行业违约风险增大之后，居民对期房的谨慎情绪加重。这客观上导致了2022年销售下坡速度异常之快，同比增速约-24%，为历史最低。 延续我们对总量销售面积增速的调整思路，结合不同能级城市的具体需求情况，进一步重新调整2022年各细分城市地产销售，再来观察2022年城市层面的隐含去化周期。 一线、新一线及二线城市住宅销售同比增速会经过如下调整： 情形一，该城市住宅销售速度锚定上一轮地产高库存时期（2014年-2017年）的年均销售同比增速。 情形二，该城市住宅销售速度锚定疫情阶段（2020年-2022年）的年均销售同比增速。 情形三，该城市住宅销售速度锚定上一轮地产低库存时期（2018年-2019年）的年均销售同比增速。 考虑到三四线城市的库存周期和全国库存周期拟合度较高，我们沿用全国层面的销售增速对三四线城市销售增速进行调适。 假设三四线城市2022年销售面积同比增速为-20%、-10%和6%，分别对应全国在上一轮库存高点、疫情阶段和上一轮库存低点的销售增速。 图2：中指城市数据样本按城市能级分类 城市能级 城市名称 一线 北京、上海、深圳、广州 新一线 合肥、苏州、南京、武汉、成都、西安、长沙、宁波、重庆、天津、青岛、郑州 二线 厦门、沈阳、温州、福州、长春、南宁 三四线 宜兴、珠海、铜陵、三明、泰安、中山、泉州、镇江、昆山、太仓、莆田、泰州、芜湖、张家港、常熟、池州、丽水、黄石、六安 资料来源：CREIS中指数据库，民生证券研究院 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图3：城市层面三种情况下的住房销售同比增速调整 城市能级 城市名