证券：新角度看券商系列之六：“银行+券商”后浪来袭？兼论高质量投行的发展路径和趋势

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 新角度看券商系列之六：‚银行+券商‛后浪来袭？兼论高质量投行的发展路径和趋势 ■事件：2020年6月27日，财新报道‚从权威人士处获悉，证监会计划向商业银行发放券商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商‛。6月28日晚间，证监会新闻发言人做出‚多路径发展高质量投资银行‛的相关回复我们将在本篇报告中就市场关心和讨论的一些问题进行分析探讨。 ■我们离混业经营还有多远？在路上，但条件还不成熟。通过对于美国监管模式变革的回顾，我们认为经济发展和居民财富增值需求、金融机构优化发展需要、监管能力加强和重大风险事件是推动混业经营的必要条件。对于我国而言，经济发展的需要推动金融行业的高质量发展，混业经营是一种有效的、符合直接融资市场发展需要的变革方式，监管部门在协同监管方面已做了探索，但目前进入混业经营的条件还不成熟、也无此紧迫性，循序渐进式的探索（如部分头部商业银行试点设立券商子公司）是合理的改革方式。 ■发展高质量投资银行将体现在券业竞争格局的优化。发展高质量投行需要降低同质化竞争和周期波动性，监管也有意提升券商股东资质，资本市场更需要更有能力和担当的券商。从实现路径来看，2018年以来监管部门在推动发展高质量投资银行上探索了以下几种路径：（1）从对外开放、注册制、财富管理转型和金融工具多元化等角度推动资本市场自身的改革和升级；（2）有意推动券商市场化合并和提升券商规模；（3）引入包括外资券商在内的优质竞争者。 ■银行系券商的特点和对现有券业格局的冲击？银行系券商在服务B端客户、开展固收类业务方面具有一定优势，但相应地其在经纪业务和权益类投行业务等权益类业务上相对较弱。银行系券商与银行股东之间存在互补关系，也享受股东带来的资源优势和相对低融资成本红利，但在分业监管的体系下，券商资产端并不能直接对接银行负债端，摩擦成本和协同效应对银行系券商经营的影响仍有待观察。总体来看，银行系券商能起到‚鲶鱼效应‛，对于大多数中小券商有一定冲击，但要冲击头部券商地位还言之尚早。 ■如何看待券商行业的发展趋势？（1）券商在改革中进入新一轮成长周期。券商新一轮成长周期的动力至少来自以下四个方面：券商业务模式在市场改革中转型升级，资本补充和行业整合带来的盈利增长。金融科技带来的效率提升。激励机制变化在吸引人才的同时转变券商经营理念。（2）券商分化趋势更加明显。一方面，头部券商优势的得到强化，其在具有显著规模效应和高交叉风险的业务更具优势，其较强的股东背景和资本实力能为其提供整合其他券商提供必要支持。另一方面，中小券商探索细分领域做精做强。中小券商的相对优势在于轻资产业务，主要靠特殊运营机制和关键人才驱动，可能会通过发展特色化经纪业务、精品投行模式和特色资管模式进行破局。（3）混业经营趋势值得券商重视。在混业经营模式下，银行系券商将具有客户资源优势、低成本资金优势和经营稳定性，其在‚机构化投资者‛占主导的市场中更具优势。目前，银行已在部分领域与券商展开同业竞争，券商需要不断进行业务变革，在优势领域形成具有行业壁垒的核心竞争力，以应对可能到来的混业经营、混业监管的新格局。 ■长期推荐：中信证券/华泰证券；关注：国金证券/东方财富 ■风险提示：疫情防控效果不及预期/宏观经济复苏低于预期/政策变化风险 Table_Tit le 2020年07月01日 证券 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -4.36 -12.72 -26.87 绝对收益 0.49 0.59 -21.08 张经纬 分析师 SAC执业证书编号：S1450518060002 zhangjw1@essence.com.cn 021-35082392 蒋中煜 分析师 SAC执业证书编号：S1450519070002 jiangzy@essence.com.cn 021-35082609 相关报告 新角度看券商系列之五：买方投顾模式是 财 富 管 理 转 型 的 破 局 之 钥 2020-03-27 再融资新规点评：中小企业融资获支持，预计中小投行相对受益 2020-02-16 摩根士丹利：金融科技赋能财管，业务底蕴成就不凡 2019-10-13 新角度看券商系列之四：攻守兼备博弈反弹——券商可转债的投资机会 2019-09-04 高盛集团：百年投行历久弥新，加码零售成果斐然 2019-08-11 -12%-9%-6%-3%0%3%6%201 9-07201 9-11202 0-03证券 沪深300 行业深度分析/证券 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 如何看待“混业经营趋势”和理解“发展高质量投资银行的路径”？........................................ 3 1.1. 谈混业经营还尚早，但已在路上 ................................................................................ 3 1.2. 从环境、整合和竞争等多路径发展高质量投行........................................................... 4 2. 银行系券商的优劣势分析 ................................................................................................... 5 2.1. 国外全能投行案例：高盛集团 ................................................................................... 5 2.2. 国内银行系券商案例 ................................................................................................. 6 2.2.1. 案例：中银国际——固收类业务发展较好，权益类业务相对较弱 ...................... 6 2.2.2. 案例：国开证券——投行、资管是优势，经纪存明显短板 ................................ 7 2.3. 小结：银行获券商牌照并非降维打击 ......................................................................... 9 3. 如何看待券商行业的发展趋势？....................................................................................... 10 3.1. 趋势之一：券商在改革中进入新一轮成长周期......................................................... 10 3.2. 趋势之二：券商分化趋势更加明显 ...........................................................................11 3.3. 趋势之三：混业经营趋势值得券商重视 ................................................................... 12 4. 2020年下半年证券行业投资建议 ...................................................................................... 12 图表目录 图1：高盛营收和净利润情况（亿美元） ................................................................................ 5 图2：高盛杠杆倍数维持高水平（亿美元，倍）...................................................................... 5 图3：国开证券股权结构及组织结构图.................................................................................... 8 图4：券商差异化模式矩阵 ....................................................................................................11 表1：2020Q1中银国际十大股东一览 .................................................................................... 6 表2：中银国际核心指标排名.................................................................................................. 7 表3：2018年国开证券主要经营指标及排名 ........................................................................... 8 表4：2018、2019年国开证券营业收入结构（万元） ............................................................ 9 表5：政策红利在不断释放 ................................................................................................... 10 27175274/47054/20200702 08:48 行业深度分析/证券 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2020年6月27日，财新报道‚从权威人士处获悉，证监会计划向商业银行发放券商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商‛。6月28日晚间，证监会新闻发言人表示：‚我们已关注到媒体报道，证监会目前没有更多的信息需要向市场通报。发展高质量投资银行是贯彻落实国务院关于资本市场发展决策部署的需要，也是推进和扩大直接融资的重要手段。关于如何推进，有多种路径选择，现尚在讨论中。不管通过何种方式，都不会对现有行业格局形成大的冲击。‛我们将在本篇报告中就市场关心和讨论的一些问题进行分析探讨，具体包括： （1）从该报道、证监会回复及近期行业政策中，如何看待‚混业经营趋势‛和理解‚发展高质量投资银行的路径‛？ （3）银行系券商的优势和劣势在哪里，可能对现有券商的冲击有多大？ 由于‚证监会计划向商业银行发放券商牌照‛尚未得到证监会明确证实，我们先明确后文的分析是基于以下的政策假设：‚假设监管允许商业银行获准通过设立一级子公司的形式设立证券公司，但仍维持‘一行一委两会’的监管格局‛。如同前文所述，我们不认为监管格局会在短期有根本性变化，更大的可能是谨慎试点、循序渐进，对于券业的整体影响应当是正面而非负面的，对券商个体而言则‚危‛、‚机‛并存。 1. 如何看待‚混业经营趋势‛和理解‚发展高质量投资银行的路径‛？ 1.1. 谈混业经营还尚早，但已在路