2020年下半年策略报告（苯乙烯）：成本定价逻辑延续，关注纯苯价值修复

1052051051552019/9/32020/1/32020/5/3中信期货能源化工指数走势中信期货商品指数中信期货能源化工指数 2020-07-01 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 化工品研究团队 研究员： 胡佳鹏 021-60812977 hujiapeng@citicsf.com 从业资格号：F3039655 投资咨询号：Z0013196 李青 021-60819914 liqing@citicsf.com 从业资格号：F3056728 投资咨询号：Z0014122 黄谦 021-60812989 huangqian@citicsf.com 从业资格号：F3063512 投资咨询号：Z0014611 联系人： 颜鑫 021-60812972 yanxin@citicsf.com 从业资格号：F3048534 中信期货研究|2020年下半年策略报告（苯乙烯） 成本定价逻辑延续，关注纯苯价值修复 摘要 上半年走势回顾——投产与疫情主导“暴跌-反弹”行情：回顾上半年行情，苯乙烯呈现了大幅下跌后弱反弹的走势，主要驱动就是由疫情与原油引发的供需成本双杀与修复，除此之外，国内产能扩张也持续为供应增加了压力。 下半年行情展望——成本定价逻辑延续，关注纯苯估值修复： （1）展望下半年，我们认为苯乙烯会延续成本定价的主导逻辑，成本端相对向上的空间大于向下，但概率不算突出。 （2）供需层面，苯乙烯检修减少与新产能投放会继续保持供应的压力，即使进口供应与下游需求出现了利多变化，例如前者因海外需求恢复而减少，后者因产能投放而上升，苯乙烯供需大概率也还会维持相对过剩的状态，因此成本定价的逻辑有望延续。 （3）成本层面，乙烯的强势难以长期延续，而纯苯随着全球经济恢复，估值有很大的向上修复空间，因此成本端对于苯乙烯价格的支撑可能是“短期中性，中长期稍强”，不过考虑到纯苯一方面仍有庞大库存等待消化，另一方面来自经济复苏的驱动也会受到疫情制约，年内能够多大程度表现强势仍有不确定性。 策略推荐：关注纯苯估值修复可能给苯乙烯价格带来的阶段性反弹机会 风险提示——下跌风险：（1）原油下跌（2）疫情二次爆发（3）全球经济恢复缓慢，出行能源消费维持低位展望下半年苯乙烯行情，我们判断苯乙烯成本定价的逻辑不会发生变化，主要原因是检修减少与新产能投放会保持供应压力，延续供需过剩的格局。在苯乙烯的生产原料中，乙烯有回落压力，纯苯有向上空间，因此成本端对苯乙烯的影响可能是“短期中性，中长期稍强”，不过纯苯仍有庞大库存等待消化，持续走强可能需要经济从疫情状态有比较好的恢复，因此年内的表现程度或有不确定性。 报告要点 中信期货研究|2020年下半年策略报告（苯乙烯） 2 / 12 目 录 一、上半年走势回顾——投产与疫情主导“暴跌-反弹”行情 ..................................... 3 二、下半年行情展望——成本定价逻辑延续，关注纯苯估值修复 .................................. 4 （一） 需求——下半年不悲观，但进一步增长空间或有限 ................................................................... 4 （二） 供应——下半年国产压力继续上升，海外进口尚难言减少 ....................................................... 6 （三） 成本——乙烯有回落压力，纯苯有向上空间 ............................................................................... 7 （四） 库存——矛盾继续积累空间有限 ................................................................................................. 10 （五） 策略推荐——关注纯苯估值修复带来的反弹机会 ..................................................................... 10 （六） 风险提示 ........................................................................................................................................ 11 中信期货研究|2020年下半年策略报告（苯乙烯） 3 / 12 一、上半年走势回顾——投产与疫情主导“暴跌-反弹”行情 回顾上半年行情，苯乙烯呈现了大幅下跌后弱反弹的走势，主要驱动就是由疫情与原油引发的供需成本双杀与修复，除此之外，国内产能大幅扩张也为供应增加了不小的压力。 细分来看，上半年苯乙烯行情可以主要分为以下几个阶段： （一）1月下旬-2月上旬：武汉疫情爆发，全国物流与绝大部分企业关闭，苯乙烯需求被冻结，价格大幅下跌，恒力与浙石化的投产试车令市场雪上加霜； （二）2月上旬-2月下旬：武汉疫情逐渐受控，市场交易内需恢复预期，苯乙烯价格与利润得到修复； （三）2月下旬-3月下旬：海外疫情扩散，欧美也开始采取封城措施，这与俄沙减产谈判破裂一起成为了原油下跌的主要驱动，也导致苯乙烯经历了上半年价格最快速的一轮下跌； （四）4月：OPEC减产协议重新达成，原油低位反弹，苯乙烯利用国内检修集中、下游需求恢复、进口到港阶段性较少的机会，开启反弹修复利润； （五）5月-6月：乙烯单体价格因东北亚裂解装置集中检修走强，苯乙烯利润因国内供应恢复与进口集中到港逐渐消失，两者共同作用的结果就是苯乙烯价格维持窄幅震荡，但利润逐渐被乙烯上涨侵蚀； 图1：上半年苯乙烯行情回顾 资料来源：中信期货研究部 -800-600-400-2000200400600800100012000100020003000400050006000700080001月2月3月4月5月6月苯乙烯利润(华东)纯苯华东现货苯乙烯华东现货乙烯美金（右轴） 中信期货研究|2020年下半年策略报告（苯乙烯） 4 / 12 二、下半年行情展望——成本定价逻辑延续，关注纯苯估值修复 展望下半年，我们认为苯乙烯会延续成本定价的主导逻辑，成本端相对向上的空间大于向下，但概率不算突出。 供需层面，苯乙烯检修减少与新产能投放会继续保持供应的压力，即使进口供应与下游需求出现了利多变化，例如前者因海外需求恢复而减少，后者因产能投放而上升，苯乙烯供需大概率也还会维持相对过剩的状态，因此成本定价的逻辑有望延续。 成本层面，乙烯的强势难以长期延续，而纯苯随着全球经济恢复，估值有很大的向上修复空间，因此成本端对于苯乙烯价格的支撑可能是“短期中性，中长期稍强”，不过考虑到纯苯一方面仍有庞大库存等待消化，另一方面来自经济复苏的驱动也会受到疫情制约，年内能够多大程度表现强势仍有不确定性。 （一） 需求——下半年不悲观，但进一步增长空间或有限 回顾上半年，尽管受到了新冠疫情的冲击，苯乙烯的需求却展现了相当的韧性。1-6月苯乙烯三大下游EPS/PS/ABS产量所对应的苯乙烯需求是384万吨，同比仅减少3.6%，并且在产量维持高位的同时，自身利润也创下了历史新高。 我们认为上半年苯乙烯下游需求坚韧有以下几个方面的原因： （1） 低价刺激了终端工厂与下游贸易商的再库存需求，EPS/PS/ABS以原料或以下游成品的形式被囤积了起来； （2） 疫情冲击了海外苯乙烯下游工厂的生产能力，令其对中国的PS/ABS出口减少，从而迫使需求转向国内； （3） 终端产品销售具有弹性，在疫情对经济收入冲击严重的情况下，部分高端产品需求转向中低端，在一定程度上保障了原料的消费； 展望下半年，我们预计苯乙烯下游需求会继续维持在不错的水平，但进一步增加的空间或较有限： （1） 随着全球经济恢复，终端需求有继续改善的空间； （2） 上半年三大下游EPS/PS/ABS国产+进口供应仅EPS小幅增长，PS与ABS均为负增，需求没有明显透支，许多工厂的订单已排到8-9月； （3） EPS受限于需求，PS与ABS受限于产能，三大下游进一步提高开工的能力受限，也就是苯乙烯直接需求进一步提高的空间可能较为受限； 中信期货研究|2020年下半年策略报告（苯乙烯） 5 / 12 图2：上半年EPS开工在疫情后表现较好 单位:% 图3：上半年EPS利润已创下近年新高 单位:元/吨 资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部 资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部 图4：上半年PS开工在疫情后表现较好 单位:% 图5：上半年PS利润已创下近年新高 单位:元/吨 资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部 资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部 图6：上半年ABS开工在疫情后表现较好 单位:% 图7：上半年ABS利润已创下近年新高 单位:元/吨 资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部 资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部 010203040506070801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月EPS开工率2018年2019年2020年0500100015002000250030001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月EPS生产利润2018年2019年2020年20304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月PS开工率2017年2018年2019年2020年-2000-100001000200030001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月PS生产利润2018年2019年2020年0204060801001201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月ABS开工率2017年2018年2019年2020年-100001000200030004000500060001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月ABS生产利润2018年2019年2020年 中信期货研究|2020年下半年策略报告（苯乙烯） 6 / 12 （二） 供应——下半年国产压力继续上升，海外进口尚难言减少 回顾上半年供应，苯乙烯国内产量与进口都出现了明显的增长，尤其是在国内走出疫情后的4-6月，主要有以下几方面的原因： （1） 国内产能出现大幅扩张，2月有恒力与浙石化两套巨无霸装置投产； （2） 由于疫情期间物流不畅，国内多个苯乙烯工厂都在2-3月出现了降负、停车的行为，同时4月常规检修也相对偏多，因此直到5月国内苯乙烯日产量才创下新高； （3） 3月中旬起海外疫情进入高峰，也纷纷采取了封城措施，导致直接需求缺失，全球货源涌入中国； 展望下半年供应，我们认