有色金属半年报：供需边际转弱 铜铝谨防冲高回落

国信期货研究 / Page 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 分析师:顾冯达 从业资格号:F0262520 电话:021-55007766 邮箱:15068@guosen.com.cn 国信期货有色金属半年报 供需边际转弱 铜铝谨防冲高回落 2020年6月28日  主要结论 2020年上半年，海外金融市场一度发生严重的流动性风险，铜铝价格在3月跌至2016年年初那一轮行情启动初期的位置，但随着二季度流动性风险缓解，叠加国内经济活动逐步恢复提振铜铝价格稳步提升。5月国内经济活动全面复苏，叠加海外部分国家开始解除限制，铜铝价格继续修复。6月国内基建和房地产需求继续支撑，叠加海外国家出台各类经济刺激政策，全球经济复苏预期升温，铜铝价格完全回补3月流动性风险造成的跌幅。截至6月24日，伦铜期货收报5943元/吨，今年以来累计下跌3.66%，伦铝期货收报1597.5美元/吨，今年以来累计下跌11.40%。 目前距离美国宣布经济解禁启动已经过去近两个月时间，但美国日度新增确诊增至4万以上，虽然疑似病例快速确诊是最终控制疫情的重要一步，但目前看来，美国仍在疫情防控的爆发增至阶段：数据显示，美国的检测确诊转化率仍在10%以上，明显高于稳定状态的“正常水平”（个位数百分比）。这一“转化率”数据表明，美国目前可能仍有大量的潜在病例没有得到确诊。此外，新兴市场中，东南亚、非洲的多个经济体疫情也出现加速蔓延的现象。由于医疗卫生条件和经济韧性等因素，预计未来一段时间一些新兴经济体所受到疫情带来的经济冲击将比欧美地区更大，下半年全球很可能出现二次爆发和南北半球疫情共振。 展望下半年，金融市场和大宗商品走势仍首先看于全球各国政府因对能否使得新冠疫情得到有效控制，其次是各国抗疫和经济救市措施能否避免全球经济衰退，再次是宏观政策的宽松刺激力度加大背景下，流动性陷阱如何避免。目前欧美股市及国际大宗商品多数冲高回落，因美国疫情二次爆发迹象加大，可能引发全球经济增长乐观预期被完全打破，市场正对此前权益类和周期品资产快速大涨重估。目前有色行业处于中长期供需边际转弱态势中，预计铜为代表的有色金属高位回调压力加大，但考虑到短期流动性宽松、产业可流通库存偏低及近月挤仓风险仍较大，建议客户控制单边敞口谨防高位双向波动，产业客户利用虚拟库存和对冲交易灵活调整敞口风险，铜跨期结构正套持有为主，铝跨市结构以正套为主，对有色等强周期性资产仍需警惕系统性风险威胁和极端波动频发风险。 铜铝 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 国信期货研究 / Page 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金  一、2020 年上半年有色（铜铝）市场行情回顾 2020年上半年，海外金融市场一度发生严重的流动性风险，铜铝价格在3月跌至2016年年初那一轮行情启动初期的位置，但随着二季度流动性风险缓解，叠加国内经济活动逐步恢复提振铜铝价格稳步提升。5月国内经济活动全面复苏，叠加海外部分国家开始解除限制，铜铝价格继续修复。6月国内基建和房地产需求继续支撑，叠加海外国家出台各类经济刺激政策，全球经济复苏预期升温，铜铝价格完全回补3月流动性风险造成的跌幅。截至6月24日，伦铜期货收报5943元/吨，今年以来累计下跌3.66%，伦铝期货收报1597.5美元/吨，今年以来累计下跌11.40%。 铜兼具商品和金融属性。在目前市场信心逐步恢复的过程当中，铜价无论是从商品或是金融属性都有修复的预期。截至6月24日，伦铜期货收报5943元/吨，基本上修复了3月海外金融市场发生严重流动性危机所导致的下跌。但是当前的价格距离全球铜矿完全成本曲线90分位线大概近400美金/吨的差距，CRU数据统计2019年全球铜矿完全成本曲线的90分位线是6360美金/吨。 铝的金融属性和国际化属性远弱于铜，其更多受到国内供需基本面影响。上半年铝价跌至11000元/吨附近多年低位，但二季度以来沪铝期货持续强势反弹，目前已回升至13600元/吨附近。从基本面格局来看，铝市现货正呈现近月升水结构，同时期货跨期则呈现近强远弱的BACK结构，暗示现货供需紧俏支持期货价格。然而，铝价的强势更多是受到阶段性结构性因素推动，从国内铝行业供需边际变化动态来看，6月后铝市进入传统淡季，强劲的铝表观边际需求转弱，铝价高位结构性矛盾凸显。 图：沪铜主连日K线 数据来源：文华财经 国信期货 图：沪铝主连日K线 数据来源：文华财经 国信期货 国信期货研究 / Page 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金  二、新冠疫情对经济和行业冲击 疫情拐点论过时过早，警惕病毒跨季跨年 自2020年新冠疫情爆发以来，全球新冠确诊人数呈现几何倍数上升，欧美市场也从最初中国抗疫期间的旁观者，因麻痹大意和机制所限，变成当下疫情爆发的新中心，美国成为全球确诊病例最多的国家。而随着新冠疫情在欧美一度增长放缓迹象，特朗普称美国已经度过新冠疫情的高峰期。然而，事实上当前欧美新冠疫情暂时放缓，但全球拐点仍未出现，使得实体经济重启面临较大压力，金融市场在悲观的经济显示与乐观的刺激政策中反复摇摆, 国内疫情已实现有效控制，但海外疫情却呈现加速扩散，全球市场仍在 “大失血”。新冠病毒的全球大流行构成灾难，全球经济体系正面临1945年二战以来最大威胁，预计2020年世界经济衰退程度超过2008年金融危机时期。在经济全球化的今天，任何一件产品都可能是全球产业链分工合作的结果，而疫情正冲击全球产业链格局。 图：全球主要国家新冠疫情发展一览 数据来源：Wind, 中金宏观、国信期货整理 图：海外新冠疫情大爆发仍持续，中国外防输入抓紧复产复工 数据来源：Wind, 腾讯资讯，国信期货整理 国信期货研究 / Page 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 据美国约翰斯·霍普金斯大学疫情实时监测系统显示， 美国约翰斯·霍普金斯大学28日发布的新冠疫情统计数据显示，截至美国东部时间28日5时33分（北京时间28日17时33分），全球累计新冠确诊病例达10001527例，累计死亡病例为499024例。其中全美共报告新冠肺炎确诊2542675例，死亡125763例。过去24小时，美国新增确诊41431例，新增死亡328例。这是美国连续第3天新增病例超4万，连续第6天创下单日新增最高纪录。数据还显示，目前累计确诊病例超过20万例的国家还有巴西、俄罗斯、印度、英国、秘鲁、智利、西班牙、意大利、伊朗、墨西哥和巴基斯坦。 尽管目前欧美国家的防疫措施已接近最高级别，未来防疫形势有望逐步好转，但考虑到绝大多数海外地区的隔离防控措施的实际执行效果可能逊于中国，在全球主要经济体抗疫压力陡增的同时，一些发展中国家和本身疫情控制较好国家的日度新增确诊也在快速上升，随着新冠病毒在全球大范围流行，在“第一及第二波轮”疫情中受影响相对较轻的国家，也面临着抑制输入性病例本地蔓延的压力。纵观全局，我们认为全球隔离防控措施可能仍将持续较长时间。尤其是印度为首南亚、巴西为首的南美和土耳其为代表的中东等欠发达地区由于卫生基础设施不足、医疗资源缺乏、人口密集，情况混乱堪忧，存在很大疫情加速爆发的可能性和隐忧。特别注意俄罗斯、巴西、印度、巴西等新兴经济体国家为代表的地区，由于人口众多、卫生基础设施不足、医疗资源缺乏、情况混乱堪忧，正存在很大新一波疫情加速爆发的可能性和威胁。 就美国疫情近况——目前美国疫情仍沿着“欧洲路径”演进、但美国目前面临 “二次爆发威胁”，目前距离美国宣布经济解禁启动已经过去近两个月时间，但美国日度新增确诊增至4万以上，虽然疑似病例快速确诊是最终控制疫情的重要一步，但目前看来，美国仍在疫情防控的爆发增至阶段：数据显示，美国的检测确诊转化率仍在10%以上，明显高于稳定状态的“正常水平”（个位数百分比）。这一“转化率”数据表明，美国目前可能仍有大量的潜在病例没有得到确诊。此外，由于美国州政府具有较高的自治权，统一强度的“社交隔离”和严格“封锁”政策难以在美国各州完全复制。目前美国的感染率仍在沿着“欧洲路径”继续上升，综上考虑，拉美地区疫情很可能出现二次爆发和南北半球疫情共振。此外，新兴市场中，东南亚、非洲的多个经济体疫情也出现加速蔓延的现象。由于医疗卫生条件和经济韧性等因素，预计未来一段时间一些新兴经济体所受到疫情带来的经济冲击将比欧美地区更大。 然而，即使按乐观的疫情控制期望来估计金融市场的拐点，本次资产暴跌可能并不是短时间可恢复的波动。目前因现实情况下全球疫情大流行升级和病毒进一步变异的威胁难被证伪，从经济衰退的风险来看，市场对全球二季度乃至2020全年经济增长转向悲观。在多方面利空影响下，包括有色和贵金属在内的诸多资产都无法独善其身。近期全球金融市场上蹿下跳高位波动加大，进一步敲响了危机的警钟，显示市场系统性风险的威胁仍在，需警惕金融风险定价盖过了有色传统供需定价，虽然危机过程中风险资产不乏反弹反抽，但投资者在“过山车”式暴跌暴涨中更需要警惕极端价格波动带来的敞口风险。 目前最好的消息是中国作为世界经济的发动机，尽管一季度经济遭遇断崖式下滑至-6.8%，湖北更是出现40%的同比降幅，付出难以想象的巨大代价控制住疫情全球扩散，但随着疫情防控形势持续向好、各项宏观政策陆续出台，全国复工复产复市加快推进，疫情对内需冲击最严重的阶段可能已经过去。但因海外疫情的加速扩张，我国正面对疫情外防输入和二季度外需明显下行压力。根据测算，IMF预测2020年中国经济将增长1%左右，但全球增长预测有极大的不确定性。有效的政策对于防止更糟糕结果至关重要。今年全球经济很可能经历“大萧条”以来最严重的衰退，超过十年前全球金融危机期间的严重程度。可以将目前的状态称为“大封锁”，预计将导致2020年全球经济急剧收缩。 展望下半年，全球金融市场仍可能面对新一轮危机，在新冠疫情卷土重来、宽货币遭遇流动性陷阱和民粹主义引爆地缘政治的压力下，各类资产始终处于巨大的波动中，市场情绪也处于不稳定的状态。由于全球市场三大利空因素无法短期证伪，导致市场信心难以持续有效恢复：1）全球疫情扩散何时有效控制；2 ）各国政策刺激能否避免经济衰退；3 ）低利率时代宽松加剧何避免流动性陷阱。 国信期货研究 / Page 5