请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露彭博社的更多报告：CMBR和1中国燃气分销商罗宾·肖(852) 3900 0849库存数据市值上限（百万港元）141,945每月平均3个月（百万港元）558.652w高/低（HK $）34.83/22.3 已发行股份总数（百万）5,219 资料来源：彭博社股权结构北京企业23.7％刘明辉20.9％邱达荣18.8％自由浮动36.6％资料来源：香港交易所分享表现绝对1个月4.0%相对的-2.0%12个月-5.0%10.5%资料来源：彭博社12个月价格表现（港元）40.035.030.025.020.015.010.05.00.00384.HKHSI.HI（根据基准）6月19日至9月19日12月19日至3月20日来源：风审核员：德勤相关报告中国燃气控股（384 HK，启动）– COVID-19将对20财年的业绩产生影响– 2020年4月20日请在2020年亚洲货币经纪商投票中为CMBIS研究团队投下宝贵的一票：2020年6月29日中国燃气控股（384 HK）LPG微电网：新的增长引擎中华煤气的20财年盈利为91.88亿港元，同比增长11.7％，符合市场共识和我们的预期。 20财年的业绩显示，CGH在1Q20遭受了相当严重的影响，尤其是受C＆I天然气销量，乡镇项目点火和增值服务的影响。结果，现金流和资产负债表的改善也慢于预期的速度。然而，我们认为20财年的业绩值得称赞，因为在损失了两个月的运营时间的情况下，长城集团仍实现了16.2％的核心收益增长。就FY21E的指引而言，CGH预期住宅连接将达到550-600万户，LPG微电网将带来新的连接增长，零售燃气量将同比增长15％。我们上调目标价11.2％至37.12港元。重申买入。20财年业绩符合预期。收入持平于594亿港元，较我们预期低5.2％，这是由于大流行导致天然气销量和增值服务的销售拖累。毛利增加21.6％，至171亿港元，毛利率增加5.0个百分点，至28.7％，反映天然气连接和增值服务提升了长城汽车的盈利能力。较高的GPM弥补了其他亏损，以及合资企业和联营企业的利润下降。 Mgmt。 CGH解释说，该年度已合并了呼和浩特项目，并停止从发展煤炭的投资基金中提取资金用于天然气项目，这导致合资企业和联营公司的贡献下降。纯利为91.88亿港元，同比增长11.7％。撇除非经常性影响，核心盈利为94.67亿港元，同比增长16.2％。 CGH的结果符合共识和我们的估计。COVID-19拖累了20财年的业绩； FY21E前景仍然乐观。由于20季度中国工厂和企业关闭，20财年城市燃气量仅增长6％。 Mgmt。从4月开始复苏，并发布21财年前景乐观，其中包括：1）城市燃气销量同比增长15％； 2）住宅连接达到550-600万户； 3）增值服务板块的毛利润同比增长30％。公司还宣布了新的业务形式，以开发液化石油气微管网络，以通过专有的液化石油气储罐技术将服务范围扩展到较小的乡镇和村庄。有了各种措施的支持，我们认为CGH的目标是可以实现的。将目标价上调11.2％至37.12港元。我们根据1)乡镇用户对燃气的使用前景更为保守，以及2）液化石油气微管网连接带来的额外贡献。我们将FY21 / 22E的每股盈利分别微调2.2％和0.5％。然而，基于更稳定，更快速的收益增长，反映长期前景的SOTP估值被上调了11.2％。重申买入CGH。收益摘要（3月31日，YE）19财年20财年FY21EFY22EFY23E收入（百万港元）59,38659,54066,56778,48090,805同比增长（％）12.40.311.817.915.7净收入（百万港元）8,2249,18810,67012,62614,862每股盈利（港元）1.631.762.042.422.79同比增长（％）32.78.116.118.315.5共识每股收益（港币）不适用不适用2.122.422.67市盈率（x）16.715.413.311.29.7市净率（x）4.03.63.02.52.2产量 （％）1.61.82.12.52.9净资产收益率（％）24.123.222.422.122.2净负债率（％）69.181.575.856.441.0资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计目标价37.12港元(先前目标价HK $ 33.37)上/下+ 36.5％当前价格HK $ 27.203个月-0.9%-5.2%6个月-8.3%5.5%招银国际证券|股票研究|公司更新买（维持） 2020年6月29日2请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露COVID-19对天然气销售产生了严重影响。20财年城市燃气销量为15.63bcm，仅增长6.0％，低于我们的预期。天然气销量疲弱主要是受C＆I天然气销量的拖累，这是由于工厂和企业在2020年2月至3月因流行病控制而关闭。工业气体销量仅同比增长5.2％，而商业气体销量下降9.1％。得益于乡镇用户贡献的增加，住宅燃气量同比增长23.6％。城镇用户在20财年贡献了约1bcm的天然气消耗，低于我们的估计。 Mgmt。解释说，2019/20冬季温暖，乡镇项目点火晚导致冬季取暖用气量低于预期。21财年天然气销量同比增长15％。CGH对21财年的天然气销售持乐观态度，并发布了15％的天然气销售目标。 Mgmt。信心建立在以下基础之上：1）新增的180万家庭新乡镇用户将贡献超过900mcbm的天然气销售； 2）俄中管道将为中国东北地区的项目提供500mcbm的天然气销售。两种气体量的增加都将代表约6％的气体量增长，这意味着有机增长达到另外6％才能达到增长目标。由于公司在20财年确认住宅/工业/商业客户账户分别增长18.3％/ 18.3％/ 17.1％，因此我们认为CGH很难实现这一增长目标。住宅连接达到540万户。城市住宅连接和乡镇连接占连接比例的50/50。尽管事实上，中国大部分城市在20年第一季度都处于封锁状态两个多月，但CGH仍实现了其年度连接目标。 20财年，乡镇项目的点火人数为110万户，但低于管理机构的指导范围1.5-2.0百万，因为锁定措施阻止了公司在乡镇用户房屋内提供必要的项目安全检查。LPG微型管道网络可维持并促进未来的住宅连接。Mgmt。提出了一个名为LPG微型管道网络的新概念，通过将传统的LPG储气罐改为带集中储气罐的管道LPG供气来进一步发展农村天然气市场。根据我们的理解（请参阅第3页的详细信息），我们认为液化石油气微管网络可以看作是：1）服务范围从大城镇扩展到较小的区域，例如乡村； 2）向中国南部和东南部的乡镇用户提供服务升级； 3）在当前低油价的环境下，有竞争力的燃料替代品。在21财年，CGH的目标是为LPG微型管道网络发展50万户家庭。我们认为，新的业务形式不仅有助于维持居民联系，而且可以改善CGH的LPG细分市场的表现。增值服务（VAS）保持快速增长。CGH录得增值服务收入为50.25亿港元，增长28.8％。增值服务分部的毛利和毛利率分别为19.5亿港元和38.8％。由于COVID-19的影响，我们估计平均综合住宅用户价值增长19.5％，至309.2港元，略低于我们的项目。在FY21E，mgmt。指示该部门将毛利润保持30％的快速增长。现金流量改善速度慢于预期速度。长城集团从乡镇对接项目中收取的应收账款为49.4亿元人民币，与管理部门一致。指导，并帮助应收账款保持稳定。到20财年，CGH已完成557万户家庭的城镇连接，但仅点燃了200万户家庭。竣工和点火之间的巨大缺口使合同资产显着增加。该账户由72亿港元同比增长77.5％至128亿港元。负债方面，由于公司加快付款结算以支持供应商，贸易及其他应付款项减少约60亿港元。到20财年和mgmt，自由现金流仍然为负。预计该数字将在22财年之前转正，因为乡镇项目将达到顶峰，应收账款收集将加速。 Mgmt。预计21财年将收取90亿元的乡镇项目应收款。 2020年6月29日3请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露液化石油气微管网什么是液化石油气微管网络？我们认为，液化石油气微管网络是CGH在华北地区煤改气发展战略的改型。与从煤炭到天然气的替换以及LNG点对点的供应不同，LPG微型管网是一种轻资产投资模式，仅需要1）集中式LPG储罐，2）天然气加气车和3）有限的低压管道建设，节省了高压管道和天然气调节站建设以及LNG气化设施的大量投资。因此，我们认为液化石油气微管网络是适合于天然气消费量有限（相对于液化天然气相当大的天然气消费量）的小规模用户（相对于煤改气项目的大规模用户）的分布式管道气供应的解决方案。点对点供应）用于人口密度相对较低的地区。液化石油气微管网络不仅适用于燃料转换的绿地项目，而且还可以将服务从瓶装气升级为管道气，以改善居民LPG用户的体验和安全性。为什么我们认为这将是CGH的成功竞选活动？我们认为，液化石油气微管网将是一项服务，将覆盖中国北方的小城镇，并具有相当可观的业务潜力，覆盖东南和华南等经济发达地区。 CGH于2018-19年度在青海和湖北进行了四项试点测试，并获得了住房和城乡建设部（MOHURD，住建及城乡发展部），并获得了有关储罐和注水技术的15项专利。鉴于CGH对LPG贸易和供应的内部支持，我们认为这很可能是一项独家业务，因为其他主要的城市燃气分销商都没有液化石油气供应单位。我们希望CGH将通过梯队开发用户价值。价值发展的第一层是连接费。根据青海省的披露，CGH在土官村的试点项目要求每户投资9,000元人民币，其中5,000元人民币用于管道和网络建设，其余的4,000元人民币用于住宅管道和仪表安装。我们认为CGH的液化石油气微管网连接业务模式将类似于其乡镇煤改气的业务，我们预计CGH将向每户收取3,000-4,000元人民币的内部连接费。我们认为新的连接业务将帮助CGH扩大连接量，并使其连接业务更具可持续性。我们认为，向农村居民用户销售液化石油气将是二线价值发展。在低油价的环境中，与天然气和液化天然气相比，从原油价格直接提炼的液化石油气具有很好的兼容性。此外，CGH希望通过液化石油气微管网络将农村用户从瓶装气转换为管道气节省20-30％的成本，我们认为这可能会提高农村用户进行转换的信心。我们认为公司对液化石油气用户负担能力的担忧将减少，而液化石油气零售量的稳定增长反过来将帮助CGH充分利用其液化石油气网络和能力，并提高其液化石油气部门的盈利能力。快速发展的管道根据我们的初步研究，CGH已在青海，湖北，云南和海南建立了LPG微管网开发协议。公司还启动了广东省和华东地区的项目开发。 CGH计划在21财年发展50万户LPG微型管道网络连接。我们预计这一数字将有进一步扩大的潜力。 2020年6月29日4请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露图1：20财年业绩摘要YE 3月31日，百万港元19财年20财年同比20财年差异％我们的评论收入59,38659,5400.3%62,782-5.2%管道燃气销售27,10627,053-0.2%30,094-10.1%被COVID-19控制功能拖累调节气连接12,46013,6879.8%13,769-0.6%液化石油气销售15,91713,774-13.5%13,4282.6%增值服务3,9035,02528.8%5,491-8.5%被COVID-19控制功能拖累其他00＃DIV / 0！0＃DIV / 0！销售成本(45,327)(42,443)-6.4%(46,468)-8.7%毛利14,05917,09721.6%16,3154.8%天然气供应增加了毛利润毛利润率23.7%28.7%5.0点26.0%2.7个百分点其他的收入786640-18.7%719-11.0%其他损益295(180)-160.9%50-459.8%其他亏损也拖累了收益销售和分销成本(1,820)(1,973)8.4%(1,924)2.6%行政费用(2,442)(2,447)0.2%(2,582)-5.2%应占联营公司业绩520405-22.0%517-21.7