家电行业2020年中期投资策略报告：后疫情时代，迎接更多变革的到来

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明家用电器强于大市强于大市维持2020年06月25日（评级）分析师蔡雯娟SAC执业证书编号：S1110516100008联系人卢璐后疫情时代，迎接更多变革的到来——家电行业2020年中期投资策略报告行业投资策略 目录2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明复盘20H1：疫情是企业基本能力的放大器2020H2家电行业展望投资建议风险提示：房地产市场、汇率、原材料价格波动风险；疫情持续时间超预期；竣工回暖低于预期。 hUxUrZpNsRsQtQrNpRtOxP8O8QaQnPnNpNpPeRrRsMkPtRtN9PmNoMvPqQqRxNoNnO复盘20H1：疫情是企业基本能力的放大器13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20H1行情回顾：板块表现处于中间位置，小家电子板块领跑4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明年初以来，家电板块整体+2.5%，处于中间位置。20Q1公募基金在家电行业的配置占比有所下降，主要三家白电龙头的配置比例减少，而新宝股份、九阳股份以及三花智控的配置比例有所提升。外资配置家电的比例同样在20Q1有所下滑，但下滑幅度明显小于公募基金。图年初以来各板块跌涨幅（截至6月22日，单位：%）图公募基金重仓股行业配置占比图外资持股占比来源：Wind，天风证券研究所 20H1行情回顾：板块表现处于中间位置，小家电子板块领跑5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明Q1疫情对家电线下销售影响较大，公司业绩承压，股价走势疲软。Q2开始，随着疫情可控性加强，市场情绪回暖，家电板块表现有所回暖。线上占比较高、受疫情影响较小的小家电板块表现亮眼，其中，新宝股份和小熊电器涨势位居前列。图年初以来家电板块走势图年初以来家电板块中涨幅居前的公司（截至6月22日，单位：%）来源：Wind，天风证券研究所-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2020-01-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-03SW家用电器SW小家电SW空调估值相对低位，市场情绪回暖 上半年我们观察到企业有哪些变化？6核心观点：疫情只是基本能力的放大器，企业也在迅速调整，进入二季度，明显看到有部分企业开始在各个方面尝试调整与改变。1）渠道：尤其是一些依赖传统线下渠道，不敢去做渠道改革的公司，疫情加速了变化，例如格力电器自4月底开始尝试直播以来，目前已举办多场成绩亮眼的董明珠直播活动。直播战报超预期的背后还需关注以下几点：包含线上线下所有的销售、部分经销商刷单（占比较小）、前期宣传蓄客（例如膨胀金的玩法等），因此需要明确的是65.4+100亿元≠ 直播带货的总量。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明来源：格力电器微博，天风证券研究所图格力19年线上双十一战报图格力20年6月1日及6月18日战报 上半年我们观察到企业有哪些变化？72）营销方式：表象上的直播带货，实际上的精准营销，如老板电器。公司线上发布会与直播结合，流量转化为销量最大化，且在线上付定金后可线下体验再进行购买，线上为线下带来精准流量的同时，解决消费者未见实物的后顾之忧。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明来源：腾讯家居，凤凰网，天风证券研究所图老板电器3月6日举办了一场2小时的“向往厨房直购节”直播活动图老板电器3月18日举办线上新品发布会后，举办第二场“向往厨房直购节”，进一步促使流量转化为销量 上半年我们观察到企业有哪些变化？83）产品力：无论是产品设计、工业设计，公司都进一步加速创新与自我颠覆，例如飞科电器等。逐渐崛起的年轻消费群体对产品的设计和外观的重视程度逐渐提升，意味着剃须刀产品拥有从工业品往消费品转型的价值。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明来源：飞科商城，公司招股说明书，天风证券研究所图飞科电器新品和原有产品对比图 上半年我们观察到企业有哪些变化？94）数字化转型：年报中被提到的概率显著提升，例如美的集团、海尔智家等。经过疫情的考验，表象上的问题觉得是线下没有需求所以有所拖累，但实质其实是加速企业要去做削减层级，削减库存。往后推导就是需要的是企业的数字化转型。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明来源：公司官网，艾肯家电网，天风证券研究所图海尔的大数据分析图美的内部数字化工具图企业的数字化转型 2020H2家电行业展望210请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 小家电成长逻辑持续兑现，业绩增速有望优于行业11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明发展较快的九阳、小熊、摩飞的共性之处在于，最近几年都做了较多的组织架构变化，用更加数据化的方式分析对应客群的需求，调动产品研发与制造的时效性，用更新颖和有效的营销方式推广产品。产品力渠道力制造力1st2nd3rdOEM转自产ODM转自产外包代工线上&线下线上线上西式小家电豆浆机、破壁机等性价比高的厨房小家电 小家电成长逻辑持续兑现，业绩增速有望优于行业12表小家电各品类销售额同比疫情加速线上购买占比，其中线上占比高、方便快递、免安装的小家电产品受益。核心品类除榨汁机外其余销额增速仍保持良好。环境电器方面在疫情过后仍保持一定正增长。品类2020-032020-042020-05品类2020-032020-042020-05电饭煲22.5%29.5%30.9%电动牙刷2.0%-0.1%-11.8%豆浆机24.5%97.3%37.1%剃须刀23.1%29.7%26.9%榨汁机24.8%-0.3%-6.0%吹风机2.4%186.3%66.8%破壁机89.6%91.9%60.4%电烤箱215.5%184.8%94.9%电磁炉5.5%6.5%0.4%多士炉16.0%57.8%24.1%吸尘器21.7%18.6%22.7%养生壶-8.5%11.9%22.2%扫地机器人-7.4%45.6%14.1%电热火锅48.4%70.8%36.6%净水器19.7%20.3%18.4%煮粥锅-24.9%-8.9%-8.5%空净器-8.6%8.3%1.0%煮蛋器6.1%12.2%22.1%核心品类个人护理长尾品类环境电器请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明来源：天猫商城，天风证券研究所表大家电&小家电特性对比项目大家电小家电客单价较高较低家庭占用面积较大较小安装服务需要不需要对运力的要求较高较低直播演示效果较差较好 竣工产业链的复苏，将提振行业整体的增速围绕竣工产业链复苏的逻辑，厨电滞后地产销售大约为3 个月，空调滞后期3-6 月到1 年不等，从复苏节奏来看，可以新增重点关注厨电行业，而后白电需求也将逐步复苏，股价表现优于基本面。13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图商品房销售拉动家电销售比例-20.6%-100.0%-18.1%4.5%9.5%16.6%36.2%17.8%40.4%35.1%22.5%90.7%-150%-100%-50%0%50%100%150%0%2%4%6%8%10%12%14%各月新开盘结构份额新开盘同比增长图2020年地产精装修商品住宅新开盘规模月度预测图19年末销售增速及竣工增速“剪刀差”出现收窄（单位：%）来源：Wind，产业在线，奥维云网，天风证券研究所 14图空冰洗线下零售量增速疫情过后3月开始白电零售量增速有所好转，前期被压制的需求逐步释放，预计5月数据在假期促销的带动下进一步回升。空冰洗三大品类在四月的内外销增速显著提升，考虑到海外销售的提前备货，海外疫情或预期转好。大家电疫情过后销量回暖，滞后性需求释放图出厂端空冰洗内销增速图出厂端空冰洗外销情况增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%空调冰箱洗衣机-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%空调冰箱洗衣机-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%空调冰箱洗衣机请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明来源：产业在线，中怡康，天风证券研究所 白电龙头短期业绩受困，长期估值有望提升15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明表21年白电收入测算（单位：万台）图龙头企业在空调零售市场的占有率优势明显从基本面的角度看，疫情加剧行业竞争，其中最有优势的白电龙头的份额会进一步提升，因此，对于长期具有竞争力的公司来说长期估值有望提升。我们基于以下几点假设对公司旗下空冰洗业务进行简单测算：在经历了20年的洗牌后，格力、美的在各自现有市占率水平上有一定提升；基于疫情、地产后周期等因素的滞后影响，假设21年空冰洗行业总量相较于19年略有增长；ASP略有增长。我们跳过20年对21年的收入进行测算，结合净利率略有提升的假设，我们大概框算出21年公司业绩。在21年PE回到估值中枢15x的情况下，最终得到相应的目标市值。表21年白电业绩测算（单位：亿元）来源：Wind，产业在线，中怡康，天风证券研究所收入业绩净利率收入增速净利率假设21年业绩业绩增速格力2005247.012.32%13.0%13.50%305.923.8%4587.8美的2794242.18.67%12.0%9.70%303.425.3%4551.1海尔200882.14.09%11.2%4.90%109.433.3%1640.315x估值下的市值2021年公司2019年 白电龙头短期业绩受困，长期估值有望提升16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图美的外资持股比例4月初持续增加（单位：%）图自2018年以来北向资金不断净买入图白电龙头公司的现金分红率常年保持在30%以上（单位：%）从配置角度看，全球性资金面的宽裕叠加A股对外开放力度加大，且在疫情防控方面，中国已成为目前疫情可控性最清晰可见的国家，从全球配置角度会加大对中国资产的配置，后续加大流入的前景可以想象。此外，海外资金偏好长期持有高股息率的个股，白电企业公司分红金额逐年攀升，且从长期角度看，未来分红水平大概率维持较高水平。来源：Wind，深交所，天风证券研究所 主题性机会：国企改革有望加速落地172019年政府工作报告中明确指出要加快国资国企改革。家电板块仍存有部分国企，随着19年格力的混改落地，预计会有示范效应，家电板块属于充分竞争的市场，国企改革的阻力会下降，未来改革将会带来经营效率的提升和改善。其中，格力电器混改成功落地或将引领国企混改的新一轮风向。除格力以外，海信也于近期出台相关混改方案，年内有望落地。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明来源：公司公告，天风证券研究所海信集团将持有的海信视像22.996%股份转让给海信电子控股。上市公司控股股东海信电子控股公司将通过公开挂牌方式，增发4150万股（约占17.20%股权比例），引入战略投资者。图海信视像混改进程混改完成后，海信电子控股公司也将由此成为非国有控股企业。而海信集团公司仍是100%国有独资企业。 投资建议318请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 老板电器：竣工数据好转带动的需求逐步恢复19推荐逻辑：1）疫情带来的房屋装修停滞的情况已经基本恢复，前期竣工数据好转带来的需求逐步体现；2）基于品牌自身认知、产品高品质，工程渠道高速发展；3）洗碗机、蒸烤一体机潜力较大，产品结构不断优化；3）渠道改革不断推进，未来公司有望进一步提高信息化水平及削减渠道等级。图2019年精装修市场厨电细分产品规模（单位：万台）请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明来源：奥维云网，天风证券研究所图2019精装修市场Top10烟机品牌格局 海信视像：东芝扭亏提升业绩，混改进一步激发公司活力20推荐逻辑：1）全球电视行业进入存量竞争时代，市场集中度提升，龙头市占率不断提升；2）激光电视市场快速发展，公司掌握核心技术，作为激光电视龙头集中受益；3）东芝扭亏，海信+东芝品牌在海外市场收入规模不断上升；4）混改进展迅速，混改后公司将由国资控股变为无实控人，公司经营效率和企业活力将被进一步激发。图混改后海信电子控股股权架构请务必阅读正文之后的信息披露和