公司定向增发预案事件点评：关注产品结构优化、产能释放带来的业绩弹性

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 2020年6月22日，公司发布《2020年度向特定对象发行股票预案》，拟向特定对象发行股票募集不超过9亿元，用于投资年产3550吨原料药项目、年产1000吨沙坦主环等19个医药中间体产业化项目、年产670吨艾瑞昔布呋喃酮等6个医药中间体技改（具体品种梳理见附表）和补充流动资金。 一、 二、分析与判断  产品端：产品结构进一步完善，关注CMO\CDMO业务弹性 从品种类型看，根据公司预案，浙江京圣药业技改项目中除了增加了沙坦主环、缬氨酸甲酯联苯盐酸盐、三苯甲基厄贝沙坦等沙坦类中间体的产能，还涉及阿帕替尼、吡咯替尼、吉非替尼等药物中间体，有助于公司形成降血压类原料及中间体为基础，以抗病毒药物、降血糖药物、抗肿瘤药物等类型药物中间体为补充的产品结构。我们认为，未来部分研发能力较强、产能宽裕的国内API公司可能成为国内Me-too类创新药CMO的重要选择；从此次投资的产品结构中，我们关注到三个替尼类原料药品种明显扩产，建议关注2020-2022年公司在CMO/CDMO领域的业务拓展及业绩弹性。  产能端：关注前向一体化和工艺优化带来的盈利能力提升 从中间体和原料药产能构成上看，此次投资项目涉及60吨坎地沙坦酯和300吨氯沙坦，同时也涉及1000吨沙坦主环、2500吨2-氰基-4'-溴甲基联苯等沙坦类中间体产能。根据公司公告，截至2019年末，公司原料药、中间体的生产量已分别突破1000吨和3000吨；公司预计，此轮增发所投资的项目投产后，将为公司每年带来约16亿元收入、近2亿元利润。根据公司预案，所投资项目将在2-3年内陆续完工，我们持续看好公司在前向一体化过程中产能释放、市场占有率提升、毛利率改善共同带来的成长潜力和盈利能力提升。 此外，我们也注意到公司正通过技改降本增效，例如在沙坦类药物高级中间体中“通过优化这些中间体的生产工艺，较好地解决了传统工艺中存在的原子经济性差、使用有毒原料及催化剂等问题，能够降低能源消耗及污染物排放”，在甲磺酸达比加群酯中“在溶试剂的选择替换等环节有重要创新，具有低成本、高质量、三废少、易产业化等特点”。我们认为，工艺升级、质量管理等能力有助于公司在行业中构筑核心竞争优势，关注技改对盈利的正面贡献。 二、 三、投资建议 我们持续看好公司在中间体规模优势的基础上，由原料药产能释放驱动的业绩成长性和持续性，中期提示关注公司CMO业务在2020年的加速放量及制剂业务拓展所提升的业绩天花板。预计2020-2022年EPS分别为：4.03、5.08、6.24元，2020年6月22日股价对应2020年的市盈率为26倍（2021年21倍PE），考虑公司未来3年有望保持25%左右的业绩复合增速，我们维持“推荐”评级。 三、 四、风险提示： 四、 摊薄即期回报风险；原料药质量控制风险；上游原材料价格波动风险；原料药竞争格局恶化的风险。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 104.5元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-6-22 近12个月最高/最低（元） 109.41/29.45 总股本（百万股） 182 流通股本（百万股） 55 流通股比例（%） 30.13 总市值（亿元） 190 流通市值（亿元) 57 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -12%36%84%132%180%228%19/619/919/1220/3天宇股份沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：孙建 执业证号： S0100519020002 电话： 021-60876703 邮箱： sunjian@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.天宇股份(300702):符合预期，持续验证“前向一体化”逻辑 2.天宇股份（300702）业绩预告点评：略超预期，产品丰富性奠定业绩稳定性 [Table_Title] 天宇股份（300702） 公司研究/点评报告 关注产品结构优化、产能释放带来的业绩弹性 —公司定向增发预案事件点评 点评报告/医药 2020年06月23日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 天宇股份（300702） [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,111 2,450 2,948 3,511 增长率（%） 43.9 16.1 20.3 19.1 归属母公司股东净利润（百万元） 586 733 926 1,137 增长率（%） 257.9 25.2 26.3 22.7 每股收益（元） 3.26 4.03 5.08 6.24 PE（现价） 32.1 25.9 20.6 16.7 PB 9.3 5.6 4.2 3.2 资料来源：公司公告、民生证券研究院 表1: 天宇股份2020年6月22日增发预案涉及品种梳理 产品名称 技术成果情况 新增产能（吨/年） 昌邑天宇药业有限公司，项目建设期3年，项目投资总额为60,120.00万元 2-氰基-4'-溴甲基联苯 已完成工艺验证 2500 厄贝沙坦杂螺环 已完成工艺验证 400 坎地沙坦酯 已完成工艺验证和注册申报 60 甲磺酸达比加群酯 已完成工艺验证和注册申报 50 替卡格雷原 已完成工艺验证和注册申报 20 1-巯甲基环丙基乙酸 已完成工艺验证 500 N,N'-二环已基碳酰亚胺（DCC） 已完成工艺验证 浙江京圣药业有限公司，项目建设期2年，项目投资总额为34,450.00万元 噁拉戈利三氟侧链 已完成工艺开发和质量研究 40 雷特格韦甲酸甲酯 已完成工艺开发和质量研究 50 2-氟-3-甲氧基苯硼酸 已完成工艺开发和质量研究 40 氯沙坦 已完成工艺验证 300 N,N-己二烯-1,3-二氨基丙烷盐酸盐 已完成工艺开发和质量研究 500 拉米夫定甲酸孟酯 已完成工艺开发和质量研究 500 2-(5-溴吡啶-2-基)-2,2-二氟-1-吗啡啉乙酮 已完成工艺开发和质量研究 30 二唑羧酸钾 已完成工艺开发和质量研究 60 雷特格韦戊酸酯 已完成工艺开发和质量研究 12 乙酰基依帕列净 已完成工艺开发和质量研究 20 缬氨酸甲酯联苯盐酸盐 已完成工艺开发和质量研究 500 度鲁特韦甲醚 已完成工艺开发和质量研究 63 恩曲他滨羧酸孟酯 已完成工艺开发和质量研究 100 三苯甲基厄贝沙坦 已完成工艺验证 500 阿帕替尼碱 已完成工艺验证 20 吡咯替尼碱 已完成工艺开发和质量研究 10 吉非替尼主环 已完成工艺开发和质量研究 15 奥西替尼氯代物 已完成工艺开发和质量研究 10 沙坦主环 已完成工艺验证 1000 临海天宇药业有限公司，项目建设期2年，项目投资总额为12,000.00万元 艾瑞昔布呋喃酮 已完成工艺验证和注册申报 45 非布司他乙酯 已完成工艺验证，注册申报中 45 依帕列净主环 已完成工艺开发和质量研究 50 达格列净主环 已完成工艺开发和质量研究 10 依度沙班主环 已完成工艺验证 20 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 天宇股份（300702） 缬沙坦甲酯 已完成工艺验证和注册申报 500 资料来源：Wind，公司公告，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 [Table_Page] 天宇股份（300702） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 2,111 2,450 2,948 3,511 成长能力 营业成本 926 1,059 1,262 1,488 营业收入增长率 43.9 16.1 20.3 19.1 营业税金及附加 21 24 29 34 EBIT增长率 211.4 23.0 23.7 21.5 销售费用 44 56 68 78 净利润增长率 257.9 25.2 26.3 22.7 管理费用 316 355 413 492 盈利能力 研发费用 112 105 124 140 毛利率 56.1 56.8 57.2 57.6 EBIT 692 851 1,052 1,279 净利润率 27.8 29.9 31.4 32.4 财务费用 5 (17) (32) (59) 总资产收益率ROA 20.6 19.3 18.7 17.9 资产减值损失 (15) 15 5 8 净资产收益率ROE 28.8 26.5 25.1 23.5 投资收益 (11) (1) (2) (5) 偿债能力 营业利润 688 863 1,090 1,336 流动比率 2.0 2.4 2.7 3.1 营业外收支 (4) 3 0 0 速动比率 0.8 1.9 1.8 2.5 利润总额 684 858 1,085 1,331 现金比率 0.2 1.3 1.3 2.0 所得税 98 124 158 194 资产负债率 0.3 0.3 0.3 0.2 净利润 586 733 926 1,137 经营效率 归属于母公司净利润 586 733 926 1,137 应收账款周转天数 54.1 54.1 54.1 54.1 EBITDA 796 980 1,204 1,456 存货周转天数 286.5 230.0 220.0 225.0 总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.6 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 货币资金 142 1276 1545 2925 每股收益 3.3 4.0 5.1 6.2 应收账款及票据 322 374 449 535 每股净资产 11.2 15.2 20.3 26.5 预付款项 54 62 74 87 每股经营现金流 2.3 7.1 3.4 9.3 存货 872 481 1062 798 每股股利 0.5 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 89 89 89 89 估值分析 流动资产合计 1481 2285 3222 4439 PE 32.1 25.9 20.6 16.7 长期股权投资 0 (1) (3) (8)